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“私募基金”也和“PPP”在一起了?(二)

來源于:中國投資咨詢 日期:2015-02-02

制約著PPP基金發展的因素主要有兩點,其一是在風險相近下,PPP目前的投資回報率普遍低于市場上自由資金的成本,使得資金不愿意進入;其二是PPP項目的投資期限很長,一般在20-30年,如果投資缺乏有效的退出渠道,如此長的投資期限是國內的資金方所不希望的。但是,這些障礙在未來將有所緩解。

在資金成本方面,首先,國家大力推廣PPP模式必然要使社會資本獲得合理回報。國務院在2014年下半年連續推出了國發43號和60號文,明確了未來政府主要依靠政企合作(PPP)解決城鎮化的建設和運營管理資金問題。要想引入社會資本參與,則必然需要合理的資金回報。以目前通過的30個國家級PPP示范項目為例,PPP項目的收益率普遍都在6%以上,基本位于6%~8%之間,以此為起點,可以使社會資本獲得合理回報。

其次,結構化設計可以將部分投資者的回報率提高到基礎設施回報率之上。PPP基金的投資對象一般會有較為明確或者可估計的現金流,同過對這些現金流進行劃分、結構化設計,可以形成不同的結構化產品和結構化基金份額,供不同的投資人進行選擇,PPP基金可以按照風險收益劃分成優先級和劣后級。通過交易結構的設計,可以靈活調整風險和收益的關系,使金融配置更加有效,從而是部分投資者獲得遠超過其基礎資產收益,甚至超過其風險溢價的超額回報。以澳大利亞的麥格理基金為例,其在2006年的基礎設施類基金的管理規模為990億美元,人員超過1000人,而其管理的麥格理機場基金和澳大利亞基礎設施基金的回報率分別為 24.7%和18.1%,遠超于作為基礎資產的回報率。而中國市場的鼎暉夾層投資基金一期也獲得了超過15%的回報率。

金融市場的變化也將有利于資金向基礎設施投資領域流動,中國高啟的金融成本有望在今后幾年有所緩解,房地產市場的降溫、國發43號文后對地方政府通過債券融資的模式都降低了投資回報,一定程度上減小了金融市場收益和風險之間的不平衡。同時,經濟形勢的變化也導致進入了降息周期,2014年11月22日,央行對金融機構基準利率進行了不對稱下調??梢灶A見,在未來幾年,我國利率水平將持續走低,有利于資金向收益率相對較低但風險也較低的PPP領域流動。

在流動性上面,金融政策變化可為PPP投資增加流動性,有利于資金退出。PPP投資的基礎資產往往是基礎設施,而基礎設施投資期限并不等于基礎設施的運營期限,但長期以來,中國的金融政策未能為基礎設施的投資造就合理的退出渠道。基礎設施投資往往有著相對穩定的現金流,這類資產特別適合通過資產證券化的模式產生流動性。以美國為例,其最高峰時候資產證券化的產品超過了11萬億美元,占美國債券市場總額的34%,而同期國債僅占整體規模的25%。對比中國,2014年底,中國國債余額為10萬億元,如果兩者規模近似,資產證券化市場也應達到10萬億元。但到2014年9月為止,國內資產證券化的規模只有2500億元,差距明顯。2014年,資產證券化速度明顯加快,MBS已轉為備案制,而同基礎設施相關的ABS前九個月的數額已超過2013年總量的700%,監管的放開也成為趨勢。同時,基礎設投資通過股權上市的方式也成為可能,IOP注冊制有望2016年以后正式實施,而基礎設施投資的SPV往往會有穩定盈利,故完全可能通過企業上市的辦法進行退出。而在投資回報的設計上,也可以通過久期配置便于基金投資份額的轉讓,如基金投資期為5年,則可以將項目的收益設置為可調整模式,可以每5年根據市場利率調整一次。這樣,就能消除基金在到達投資期后所面臨的利率風險,從而使基金易于在到達投資期限后進行份額轉讓。

金融監管的放開也能為PPP基金退出時產生超額收益?;A設施投資存在超額退出的可能性,其原因之一是通過專業的判斷能力識別出收益前景超過項目預測的項目。而其二是利用項目在建設期和運營期的風險差異造成的折現率差異以及私募與公募市場上的資金成本差異。對于一般項目,在建設期風險更高,所取的折現因子也就越高,而運營期風險低,項目所取的折現因子也就隨之降低,在項目進入運營期后,就存在通過資產證券化等手段向公開市場發行,而公開發行的成本遠低于私募成本。以7年AAA級的企業債為例,其在2014年前9個月的平均收益大約在5.7%左右,而遠低于同期9%左右的信托融資,甚至低于同期5年期貸款利率6.55%。同時,基礎設施的現金例如跨度很長,如果基金在建設期以較高的折現率進行投資,而在退出期以較低的收益率退出,就會獲得較好的超額回報。例如,一個建設期3年,運營期30年,每年產生1億現金流入的項目,如果在建設期以8%的必要收益率計算,其在投資時點上的投入為8.68億元,而如果在3年建設期結束進入運營期后,如果可以以6%的收益率將項目到公開市場出售,則此時項目的價值為13.21億元。相對初始投資的收益率為52.2%,折合年化收益率為15.0%。

基金的專業性也為PPP的運營提供支持,在PPP模式下,國家提倡以效果付費的收益共享、機制共但的模式,這導致了PPP投資將不再是完全固定的收益(但這種風險仍遠小于對企業的股權投資),也就需要更多的專業性判斷,同時,在后期管理上,通過專業的基礎設施團隊,能對資產進行技術上、財務結構上的一系列改造,為資產創造其他持有者所不能創造的附加價值,從而為基金投資者帶來增值回報。以麥格理基金為例,麥格理所持有的悉尼機場,在麥格理進入以后對機場的布局、安全等方面進行了一系列的改造,目前悉尼機場的零售收入不斷攀升,已經達到每名旅客人均消費40美元的水平,位列全球機場第二位(未完待續)。

 

本文為中國投資咨詢有限責任公司市場與研究部史巖原創作品,轉載請注明。