隨著《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號）、《關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》（國發[2014]60號）以及財政部、發改委一系列大力推動PPP模式的政策出臺，PPP模式將成為未來基礎設施建設的主流模式。PPP項目特點是投資規模大、回收期長、各主體之間關系往往比較復雜，而傳統的銀行、信托等融資方式已形成了自己的一定模式，監管較為嚴格、需要較高擔保條件的融資手段，并不能完全適應PPP項目靈活的融資方式。以銀行為例，其對擔保質押的規定非常嚴格，但由于PPP涉及建設、運營、移交等多個環節，其法律關系也并不明確，可能并不能夠滿足銀行對質押物權屬關系明確的要求。在實際操作中，銀行往往還需要更多的限定性條件、補充性的擔保措施，同時有可能收取高額的服務費用，這使得很多較好的項目無法獲得有效貸款，也會阻礙一些條件較好，但資金能力較弱的合作伙伴參與PPP項目。通過PPP基金的設立，可以有效地解決規避傳統融資方式的一些瓶頸、并通過專業化、規?；倪\作方式降低融資成本。國家在多個關于PPP的指導性文件中也提出了基金的概念，在《國家發展改革委關于開展政府和社會資本合作的指導意見》（發改投資[2014]2724號）中明確提出，“鼓勵項目公司或合作伙伴通過成立私募基金、引入戰略投資者、發行債券等多種方式拓寬融資渠道”。

PPP基金的投資方式

PPP基金的投資方式有兩種，一種是直接投資于PPP項目，另外一種是投資于PPP項目的運營公司。直接投資于PPP項目的基金投資范圍與PPP項目的范圍類似，主要是一些市場化程度較高、投資規模需求大、長期合同關系清楚、具有長期穩定需求的項目，如市政供水、供暖、供氣、醫療和養老服務設施，以及污水處理、保障房、軌道交通等。參與PPP項目的運營公司，可以通過對運營公司進行股權投資，間接投資于PPP的運作項目。這樣做的優點是可以通過公司一次性投資多個項目，分散項目風險；以股權方式對企業投資，回報率較高。但同時，由于是對企業的股權投資，其整體的投資風險較高。

PPP基金管理一個關鍵問題是是否要主動參與項目的運營管理。在國外，參與管理與不參與管理的情況都有存在。是否參加管理主要取決于以下幾個方面：基金投資占項目投資的比例、項目收益的分配方式及順序、項目運營結果與預測之間的偏離以及項目運作的規范性和資金監管的情況等，這需要多方面的考慮。基金另外一種參與管理的方式是幫助項目進行運作和協調。由于PPP行業集中性強，但運作復雜度高、專業性強，特別是對財務的測算要求較高，而這正是專業基金管理公司所擅長的?；鸸芾砉就ㄟ^顧問服務的方式對項目投后進行支持，將對整個項目產生積極作用。 PPP基金的運作模式很多，但夾層基金的模式進行投資將會是一種發展潛力較大的模式。夾層基金是私募股權投資基金的一種類型。夾層基金起源于杠桿收購，但在中國的應用得到了形式和范圍上的拓展，目前被已成為是政府基建項目、中小企業融資的重要工具，是介于股權與優先債權之間的投融資形式，或者是一種同時結合了股權和債權優點的形式；相較于傳統融資，資金安排形式靈活、期限較長，相對于股權投資對企業的控制程度低；對股權人而言，通過固定利率等方式，其費用低于股權融資，對股權人體現出債權的特點；對債權人而言，權益低于優先債權，對原有的債權人體現出股權的特點。夾層基金同樣適合PPP項目。目前國內夾層基金主要資金來源是金融機構自有資金、部分私人高端客戶、企業投資基金等。自2013年開始，越來越多的機構投資者已經開始逐步開始向夾層基金注資。目前，已有保險機構和FOFs參與投資了一些著名PE機構旗下的夾層投資基金，這一合作方向為PE與保險資金的合作提供了有益參照（未完待續）。

本文為中國投資咨詢有限責任公司市場與研究部史巖原創作品，轉載請注明。