歡迎致辭：陳勇勝，國泰基金董事長

國泰基金每年12月份都會舉辦一次“國泰基金日”，就目前的情況以及下一年的宏觀經濟形勢，市場走勢以及如何進行投資布局進行熱烈的討論。在座的各位都是中國證券市場上多年來的參與者和建設者，對牛市期盼已久。在中國經濟步入一個新常態的背景下，很多人在思考：中國資本市場的新未來是什么？我們如何進行投資布局？這也就是今天我們把“國泰基金日”的主題定為“新常態新未來”的原因所在。

今年以來，國泰基金繼續保持中長期業績穩定，持續推動產品創新，還在為投資人的服務方面做了一些嘗試。我們在行業內率先推出了事業部制，建立了權益投資事業部、絕對收益投資事業部和量化投資事業部。通過這種形式大大提高了投研人員的積極性，為持有人的服務也更加深入。國泰基金將一如既往鞏固和提高投資能力，把握新常態、探索新未來，為持有人的財富增值做出積極的貢獻。

主題演講：孫立平，清華大學社會學系教授、博士生導師

現在談“新常態”與面臨的經濟困境有著密切的關系。這個困境背后直接的原因可能就是兩條曲線之間的關系：一個是產能的曲線，一個是產能的曲線，一個是消費能力的曲線，產能曲線在不斷的拉高而且越來越高。消費能力的曲線則一直處在一個平穩的或者緩慢上升的狀況，這兩個之間的張口越來越大，這個可能是中國現在經濟困境背后最基本的問題。

目前的宏觀背景是基于中等收入陷阱下的社會轉型，盡管世界各國情況不同，但包括發展中國家在內的大多數國家都經歷過中等收入陷阱困境。而從歷史上來看，一個國家的消費模式的轉型需要一系列的社會條件：其一是完善的社會保障，其二是中產階級的形成。具體到當下，中國正是面臨著持續30多年的社會轉型階段。

關于中國的改革。首先是改革的狀態，中國改革的不同之處在于把改革的過渡狀態定義成相對穩定的體制了。這個體制最突出的特征就是權利和市場結合在一起，形成了相當穩定的利益格局體制。其次是改革的更替，這一輪的改革要解決上一輪改革最后那段時間形成的種種弊端。上一輪改革面對的是一個問題，舊體制。這輪改革要面對兩個問題：舊體制和新弊端。最后是改革的重點，本輪改革可能絕不僅僅是經濟體制改革，而是一場全面的社會變革，國家治理體系的改變才是這場全面改革的重點。

主題演講：盧永真，國務院國資委研究中心副主任

積極發展混合所有制是本輪國有企業改革的重點。十八屆三中全會報告指出，國有資本、集體資本與非公有資本交叉持股相互融合的混合所有制經濟是基本經濟制度的重要實現形式。這是一個重大的理論創新，對于國有企業改革有非常重要的指導意義

界定不同國有企業的功能是全面深化國資國企改革，積極發展混合所有制經濟的邏輯起點。國有經濟具有彌補市場失靈、彌補市場缺失的功能，在我國的追趕型現代化發展模式中還有實現國家戰略的功能。

國有企業改革可以從兩個維度來觀察。一個是宏觀上的維度，即國有經濟的布局，布局在合適的領域是實現國有經濟功能的重要前提，只有把國有資本布局在其應該發揮作用的領域，才可以實現預期功能，提高國有資本配置效率。另一個是微觀上的維度，即分類推進國有企業改革，承擔不同功能的國有企業應該有不同的改革方向和模式，企業國有股權的設置比例是一個核心問題。

改革開放30多年以來，國有企業改革一直沿著這樣一種路徑在探索，即如何推進公有制經濟與市場經濟相融合，這是中國特色社會主義市場經濟體制的發展道路。從各地的實踐來看，發展混合所有制經濟的主要途徑是借助多層次資本市場，包括產權交易市場，特別是證券市場。

主題演講：李豐，IDG資本合伙人

我們在做行業預測的時候，先努力去找到一些行業發展的規律，再找到節奏變化的原因，結合自己的國情或者所投地區的國情判斷當前處在哪個階段，然后再往后看一個階段，以此作為投資決策的依據。

一個行業如果從下往上看，是從基礎設施層開始逐步上升到應用層。比如，在金融行業中最基礎設施的是數據和貨幣，在數據和貨幣之上的支持層是信用和風險，再往上，應用層支付對應了交易和借貸，比如P2P與眾籌。在每一個行業被改變時候，通常都是從應用層開始向下逐層顛覆到基礎設施。在應用層上存在缺口時，也就是有需求卻沒有解決方案時，就會去改變。當一個行業在被改變的過程中，比如在應用層已經快被打穿的時候，就會改變基礎設施和支持層，也就是當第一層還沒有打穿的時候就會改變下一層的結構。在所有的行業當中，在第一次被改變的邏輯，都是遵循著我們叫做“從頂至底”的方式。應用層在開始的時候都是線下有巨大的需求，但是，線下的解決方案卻不好，然后，就會從這一層開始被顛覆。

主題演講：諸建芳，中信證券首席經濟學家

當前的牛市是由較差的經濟倒逼寬松政策，由流動性帶來的牛市，并沒有經濟基本面的支撐，不可持續。但同時，雖然目前經濟格局偏冷，但基本面上發生了一些正面的變化，這一部分很可能會支撐未來市場的展開或者行情延續。

明年經濟從表象上來看很像1999年的情形。內外部環境偏冷，全球經濟分化加劇，多數國家經濟弱勢增長。美國經濟強勁，美元強勢給人民幣匯率和中國出口帶來壓力。國內增長通脹雙雙下行，大宗商品低迷，通縮壓力逐漸顯現。經濟困局倒逼政策寬松，加速改革，不斷提供流動性，利率下行。但同時中國的經濟結構開始改善，從2013年開始，第三產業對經濟的貢獻率逐步超過第二產業，并且這種趨勢在2014年得到加強。而第二產業中的高技術行業保持著更高增速和更高利潤，傳統行業收購兼并增加，轉型升級加速。

隨著人口紅利減少、環保需求增加、產業升級和消費升級，未來生產性服務業、健康產業、文化產業、裝備制造、新能源和環保業等六大新興產業群將崛起。傳統行業在“瘦身”和改革創新，六大產業群成為新的主導產業，實體經濟中內在的積極因素的積聚，很可能成為未來牛市的基本面支持。

圓桌對話之2015中國經濟社會及資本市場

孫立平：新常態是從經濟角度講說公平和效率。過去30年制約中國經濟發展的最主要因素是基金資本，進入30年之后需求成為了基本問題，既得利益集團的形成成為改革下的主要阻力。實事求是來說，真正直接影響中國社會的是權勢的擁有者，但是在不同的階段權勢者用什么因素來影響中國社會就很不一樣。80年代經過了一場災難，那個時候人們腦子里最鮮明的一個理念是走向現代化，用這樣一個理念影響了中國的社會。到了21世紀，貪婪既推動了這個社會經濟的發展，也造成了更多的問題，這種貪婪直接影響了社會。所以，我覺得影響社會的因素在80年代是理念，90年代是貪婪，現在是不安全感。  

盧永真：克服混合所有制之間的資本差異。第一個非公有資本可能現在更傾向于去關注在資源壟斷行業在那里做混合所有制。我個人的理解混合所有制應該首先在競爭性的領域，否則對于資源壟斷環節引入混合所有制有利益輸送。第二個認清產業資本和經營資本對進入混合所有制企業的狀態、初衷的不同。產業資本更多是想打造一個更強大的產業集團。而經營資本更看重短期的盈利與否。第三個方面看非公有資本在混合當中，積極性不太佳。因為不同于國有資本和政府投資者，個人更加關注的是實際操作中是否會受到資產流失的問題。

諸建芳：中國未來經濟格局中的風險因素，短的來看，房地產的因素可能是比較重要的。此外，可能出現一個重大的調整和沖擊的核心因素還是改革。因為改革如果沒有達到預期而流于形式，整個中國經濟的效果就會大打折扣。如果改革不達預期的話，給中國經濟或者社會帶來的后果實際上是不可接受的。因為經濟到現在為止如果沒有新的增長因素，如果沒有通過改革創新這樣的制度安排、實質性的激勵的話，中國經濟恐怕會掉到非常低的格局。不過，我們認為，總體來看最后出來的結果應該還是比較樂觀的。

主題演講：張憶東，興業證券首席策略分析師

2015年宏觀“無戰事”經濟常態差，預計2015年中國GDP繼續轉型降速、穩步下行到7%左右。其中服務業占比將繼續提高，經濟結構轉型將對沖經濟增長對就業的影響。另外基于政府的對沖，“三駕馬車”的增速“降中趨穩”，不會出現硬著陸。

未來央行貨幣政策操作仍然將維持寬貨幣的基調，給股市提供了寬松的流動性環境，而從前通過外匯占款投放基礎貨幣的模式將由新的流動性工具取代。2015年央行的貨幣政策將更加積極、靈活，將明顯增加價格型工具的使用，并且積極推進資產證券化，從而降低社會融資成本。

此外，改革對2015年行情是正面的影響，A股市場對中國經濟此次釋放“制度彈性”的反應，更像1996-2001年經濟低迷期以“改革”、“創新”的名義全面提升估值的財富再配置型行情。同時，社會財富的配置也在發生積極的變化，富人將率先調整資產結構，降低房地產配置、增加股票配置。在人民幣國際化的同時，海外資本配置A股也是大勢所趨。

主題演講：王勝，申銀萬國首席策略分析師

配置環境的變化改變了資產配置：經濟進入新常態，未來中國經濟趨勢增長率將緩幅下移；投資占比下行，消費占比上行；房地產市場得到調整；剛性兌付將逐步打破，風險收益匹配有望逐步回歸正常；金融改革不斷深化，資本市場進一步開放，全球資產配置重要性明顯上升。

2015值得關注的三大事件。第一、宏觀經濟：中國經濟步入新常態：GDP低位震蕩，難以超過預期；第二、市場企業：部分行業的匯兌風險不可不察，中國外幣貸款的結構性問題突出，采礦、批零售和制造業的企業盈利受到影響可能性較大；第三、金融改革：市場內因將主導2015，新股發行制度改革、發行吸引場外資金，增加證券交易量，融資門檻降低、融資余額大舉上升增加正反饋力量，中國資本市場勢必融入全球。

2015年將是腳踏實地的一年，股票市場的波動區間將加大，有望上破3500 ，在整個結構性牛市中，市場已經從最優資產輪動到了最差資產。明年資產收益率排序：高分紅藍籌龍頭 > 白馬成長 > 50以下小市值。從經濟周期看，我們的增速在放慢，成長投資不再像過去那樣居于統治地位，價值型股票或許是更好的選擇。具體的篩選標準：高股息率、低估值、有國企改革預期等催化（例如分拆上市、走出去等）、流通盤偏小。

主題演講：董德志，國信證券首席債券分析師

對于通脹整體判斷是沒有憂慮的，但是通縮可能難度大一點，建議關注明年通縮的節奏性的變化：2015年與2014年相比翹尾因素降低約0.2-0.3個百分點，食品因素的新漲價因素和非食品因素的新漲價因素是考察焦點。

對于經濟增長的判斷，總的來說是調結構為主、穩增長為輔的經濟新常態，GDP的走勢為先揚、后抑、再揚。2015年經濟增長運行可能受到如下三個條件制約：GDP年增速目標下限是7%；第二產業占比GDP比重進一步下行，主觀判斷占比在2014年基礎上繼續回落1個百分點至35.8%；全部工業增加值與規模以上工業增加值之間的剪刀差進一步收斂，預計兩者之間剪刀差收斂到1.5%附近。

2015年的策略，對于利率債品種來說，目前至2015年3、4月份期間，采取謹慎保守的態度，利率重心上行概率較大。10年金融債券利率有望在4.3-4.5%區間（7天回購利率在3.2-3.5%區間）；2015年4月份至8月份，10年金融債券在3.8-4.0%范圍內（7天回購利率有望在3-3.2%區間）；2015年9月份后，利率重心回升概率上升。對于信用債品種來說，權益類理財產品擠壓了債券類產品的空間、表外理財規模的增速降低，信用品配置上傾向于中高等級。

圓桌對話之2015年資本市場投資策略

王勝：資產管理有一個英雄時代，錢進到資產管理英雄時代不會再回到原來的實體經濟中。國企改革的尷尬就是要國資委自己出方案搞清楚國資委是一個監管人還是一個經理人，這些都需要依靠頂層設計方案的出臺。相信明年新股供給上結構的亮點會很多，注冊制的出臺雖然會推動新股供應量的增加，但中國的改革都是循序漸進的，不會太影響到牛市的前景。對于未來的風險，一是海外絕對收益資金進出的波動很大，二是信用風險，三是人民幣階段性波動。

董德志：我看好明年收益率跑贏基準。今年的政策為什么沒有起到很好的政策，我認為信號意義比預期引導意義更重要。后期來看，在明年主要是配合著存貸比改革，進行一個寬松性質的降準。

黃焱：雖然大家說經濟不重要了，但是除非你是一個趨勢性的或者博弈性的行情，還是依賴經濟的支持，現在經濟的現狀不行，但是大家對改革充滿了期待，其中包括我們關注度最高的國企改革的領域。其實目前有一個共識的方向，牛市開始了不會終結，今天演講的嘉賓應該也是這個觀點，明年市場可能會有很劇烈的波動。明年我們還是比較樂觀的，因為新股多了，二級市場的表現和一級市場的收益是成正比的，過去無數的經驗都可以證明這個事情。相對而言，我們對明年新股一級市場的收益也是抱著比較高的期望。這里面也存在一個風險，第一、對我們整個二級市場的結構會有比較大的沖擊，因為排隊的中小企業比較多。第二、如果真的大規模發行可能會威脅到牛市的前景。

喬巍：2015年絕對收益投資機會依然明顯，我們也會有相應的新產品推出。新股投資在目前來看風險依然是較小和清晰的，特別是注冊制出來之后，大量的公司會出現。政策方面證監會的新股態度很明確，對于代表中小投資者利益的公募基金是有傾斜的。從決策體制上來說，央行的執行力很強決策，降準只是時間問題。只不過我們認為降準對于社會各個層面的影響較大，未來更有可能采用調整經濟結構的觀調控手段。

（本文為2015年12月16日“國泰基金日”嘉賓分享實錄，同步發于國泰微幸福（ID：gtfund_xingfudingtou）。