并購重組是推動產(chǎn)業(yè)和企業(yè)快速發(fā)展的重要舉措，是提高產(chǎn)業(yè)集中度、促進企業(yè)規(guī)模化和集約化經(jīng)營、推動產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級、加快轉(zhuǎn)變產(chǎn)業(yè)發(fā)展方式、提升產(chǎn)業(yè)國際競爭力的重要途徑。推動實施并購重組有利于提高資源配置的效率，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，培育一批具有國際競爭力的大型企業(yè)集團。

二十世紀以來，全球一共經(jīng)歷過五次大的并購浪潮，產(chǎn)生了一大批的行業(yè)巨頭。早期的美國鋼鐵集團、杜邦公司通過并購實現(xiàn)行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位，并購改變了美國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，提高了美國的工業(yè)集中度。經(jīng)濟發(fā)展的不同階段，并購都是非常重要且有效的手段，當經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展時，那些擁有先進技術(shù)、優(yōu)秀經(jīng)營模式和充裕資金支持的企業(yè)就可能脫穎而出，成為行業(yè)的整合者，而這些整合者將會從新的高度帶動整個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

并購重組這些年

企業(yè)并購的種類很多。按兼并雙方所屬的行業(yè)，可分為橫向并購、縱向并購和混合并購；按并購的出資方式，可分為出資購買資產(chǎn)式、出資購買股票式、以股票換資產(chǎn)式、以股票換股票式四類；按并購是否取得目標企業(yè)的同意，可分為善意并購和敵意并購；按是否利用目標企業(yè)本身資產(chǎn)來支付并購資金，分為杠桿收購和非杠桿收購；按并購后雙方法人地位變化情況，分為吸收合并與新設(shè)合并；按并購雙方是否同屬一國，分為跨國并購和國內(nèi)并購等。

1．初級階段（政府主導(dǎo)）：2002年以前

（1）起步時期：1989-1996年

1993年以前中國證券市場處于試點階段，上市公司數(shù)量較少，法律制度還不健全，大量非流通股的存在使得二級市場收購模式主要集中在“三無”板塊。1994年以后出現(xiàn)了國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例，外資企業(yè)并購，法人股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓等并購形式。

總的來看，并購規(guī)模很小，資產(chǎn)重組的動機主要是通過買殼獲取融資渠道，重組方和被重組方多為國有企業(yè)，股權(quán)劃撥為主，并沒有從根本上改變上市公司的國有控股性質(zhì)。另外，法律不健全，爭議較多。

（2）快速興起階段：1997-2001年

1997年以后，中國證券市場進一步走向成熟，規(guī)模擴大。有關(guān)重組的法規(guī)和會計準則日益完善，中介結(jié)構(gòu)發(fā)展起來，資產(chǎn)重組的經(jīng)驗技巧不斷提高，因而上市公司重組規(guī)模也越來越大，重組模式、手段日趨豐富。但實質(zhì)重組少，報表重組多。

法律基礎(chǔ)沒有相配套的實施細則和具體的指引，對上市公司兼并收購的規(guī)范不夠詳盡，使得暗箱操作和關(guān)聯(lián)交易頻繁發(fā)生，二級市場對重組概念股的也反應(yīng)過度。

2．規(guī)范發(fā)展階段（政府和市場共同主導(dǎo)）：2002-2005年

2002年以后，中國證監(jiān)會發(fā)布了一系列文件，對涉及上市公司收購兼并的相關(guān)重要法律問題作了較為詳細的規(guī)定，從而確立了規(guī)范上市公司并購重組的基本規(guī)則法律體系。這些規(guī)定鼓勵了實質(zhì)性的資產(chǎn)重組，有利于發(fā)揮證券市場資源優(yōu)化配置的功能和價格發(fā)現(xiàn)功能。但資產(chǎn)重組的定價基礎(chǔ)還不完善。

3．規(guī)范與發(fā)展并舉的市場化階段（市場主導(dǎo)）：2005年以后

2005年以來，考慮到國民經(jīng)濟戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長方式的轉(zhuǎn)變，以及證券市場發(fā)展的需要，證監(jiān)會著手修訂《收購辦法》，并根據(jù)新《證券法》重新調(diào)整上市公司的收購制度，轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式，提高市場效率。在證監(jiān)會的大力引導(dǎo)鼓勵和推動下，鼓勵運用創(chuàng)新手段進行并購重組，使得挽救財務(wù)危機公司的“輸血式”重組向更多地以產(chǎn)業(yè)整合為主的市場化實質(zhì)性重組轉(zhuǎn)化，并成為市場主流。

制度的逐步健全使得資本市場和企業(yè)并購市場日漸完善。在市場主導(dǎo)下，企業(yè)強強聯(lián)合，企業(yè)之間以優(yōu)勢互補，獲得戰(zhàn)略資源，搶占國際市場為目標的戰(zhàn)略性驅(qū)動將成為主導(dǎo)。

現(xiàn)在的機遇在哪里？

世界經(jīng)濟目前仍處于金融危機后的恢復(fù)期，國際經(jīng)濟格局和秩序還在逐步調(diào)整和優(yōu)化，這都為中國的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)提供了發(fā)展的機遇。

1．宏觀經(jīng)濟的下行走勢

從目前和未來一段時間來看，世界經(jīng)濟的增長格局逐步由新興經(jīng)濟體主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)達經(jīng)濟體。美國、歐盟、日本等國家采取多項刺激經(jīng)濟增長、改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略措施，逐步擺脫金融危機和債務(wù)危機的影響，日漸復(fù)蘇。從整體上看，新興經(jīng)濟體增長動能疲弱。原有的經(jīng)濟動力有所減弱，經(jīng)濟增長減速，巴西、印度、俄羅斯經(jīng)濟失速，陷入滯脹困擾。

從國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢來看，土地、能源和環(huán)境的約束增大，人口紅利和加入WTO的紅利逐步消失，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不平衡，外商投資增長放慢，原先所依賴的房地產(chǎn)行業(yè)下行調(diào)整，深層次的改革突破困難，經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在動能不足。自黨的十八大以來，中國已經(jīng)開啟新一輪重大改革，各項社會經(jīng)濟改革措施不斷推出，進一步促進經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變，由此就可能在提升發(fā)展質(zhì)量的基礎(chǔ)上降低經(jīng)濟增長速度。

中央政府堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，注重發(fā)揮市場的力量；采取一系列財政、貨幣、稅收及資本市場等方面的改革措施，釋放國內(nèi)經(jīng)濟主體的活力；深化投資體制改革，鼓勵民間投資；提高對外開放水平，推進絲綢之路經(jīng)濟帶、21世紀海上絲綢之路建設(shè)；采取定向降息、棚戶區(qū)改造、鐵路建設(shè)、房地產(chǎn)市場政策調(diào)整等措施，以穩(wěn)定經(jīng)濟增長。

2．政策支持和引導(dǎo)

2014年，國務(wù)院先后發(fā)布《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》和《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，明確要求營造良好的市場環(huán)境，充分發(fā)揮企業(yè)在兼并重組中的主體作用。政策的支持以及國內(nèi)經(jīng)濟的平穩(wěn)增長，提高了企業(yè)并購的積極性。這些政策的出臺都是適應(yīng)當前國民經(jīng)濟“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”戰(zhàn)略調(diào)整的重要舉措，有利于上市公司行業(yè)整合，推動產(chǎn)業(yè)升級，對并購重組市場健康良性發(fā)展具有重要意義。

3．產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的改變

各國經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)驗表明，為使經(jīng)濟保持長足的增長動力，客觀上要求對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整和升級。目前，中國的產(chǎn)業(yè)集中度不高，結(jié)構(gòu)不合理，其原有的發(fā)展條件已經(jīng)改變，這就要求現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，以提升資源的使用效率。

一方面是產(chǎn)能過剩，低效競爭；另一方面，優(yōu)質(zhì)的服務(wù)供不應(yīng)求，存在巨大的市場空間。比如在環(huán)保領(lǐng)域，在大氣治理、水治理、土壤治理等方面，未來20年，都將是一片發(fā)展的“藍海”。又比如在健康、保健服務(wù)領(lǐng)域，伴隨著社會老齡化進程的加速，養(yǎng)老、醫(yī)療服務(wù)業(yè)也是供不應(yīng)求。服務(wù)產(chǎn)品的匱乏嚴重制約著相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。這些領(lǐng)域都存在著巨大國際合作空間。

發(fā)達國家工業(yè)化市場化速度放緩，環(huán)境治理已經(jīng)完成。技術(shù)雖然先進，但是市場空間有限。因為2008年的金融危機，許多企業(yè)還在困境中掙扎。這是新一輪的全球并購機會，也是全球產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈整頓的機會。如果說上一輪的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中，中國憑借著成本優(yōu)勢接納了全球產(chǎn)業(yè)鏈的低端產(chǎn)品，那么這一輪中國將憑借著巨大的市場空間和積累的巨大資本優(yōu)勢去整合全球產(chǎn)業(yè)鏈的高端。

4．資本市場的變化

目前，以定價機制的市場化為代表的各項制度的改革，以全面要約收購為特征的市場化的并購重組機制形成，這意味著資本市場新的運行規(guī)則正在形成。在全流通市場條件的刺激下，上市公司的并購行為越來越趨于市場化，收購方不僅關(guān)注上市公司的殼資源，同時關(guān)注其業(yè)務(wù)的發(fā)展和渠道的資源。戰(zhàn)略收購更加注重產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢資源的長期整合。

在穩(wěn)定并且快速發(fā)展的經(jīng)濟形勢背景下，我國企業(yè)通過不斷進行自身積累、逐步擴大經(jīng)營規(guī)模。許多的大企業(yè)已經(jīng)具備一定程度上的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，形成雄厚的經(jīng)濟實力，這些為企業(yè)的進一步做大做強提供了基礎(chǔ)和保障。

5．海外并購良機

隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，國內(nèi)一些國有企業(yè)和民營企業(yè)在資金、規(guī)模、資源上具有一定的優(yōu)勢，主動走出國門，并購國外企業(yè)，實現(xiàn)跨境經(jīng)營已成為一種趨勢。

由于全球經(jīng)濟屬于衰退期，很多海外資產(chǎn)正處于價格低估階段，很多海外企業(yè)在尋求重組和轉(zhuǎn)型，這些都為中國企業(yè)收購提供了難得的機遇。具有資金實力的大型企業(yè)以充足的現(xiàn)金流和國家政策扶持，開始展開對境外企業(yè)的并購。并購的主要目標包括資源、技術(shù)、市場、品牌及基礎(chǔ)設(shè)施等。國內(nèi)企業(yè)將國外企業(yè)的資源引入國內(nèi)或為其拓展中國市場。作為資產(chǎn)溢價幅度合理、擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的抗周期行業(yè)，公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施是未來中國企業(yè)并購的熱點。

本文為中國投資咨詢有限責任公司投資銀行事業(yè)部周瑾、鐘志偉原創(chuàng)作品，轉(zhuǎn)載請注明。