并購市場：并購有風險，入市須謹慎

去年以來，并購市場異常火爆，光是今年上半年的并購案例就超過去年和前年，涉及金額也已經超過去年，成功并購的案例很多，失敗的案例也不少。今年以來，截止6月30日，失敗的案例就有42起，超過2013年全年失敗案例31起。其中有各種原因，但是最重要的就是估值定價，例如達華智能收購中山通，這項案例失敗的原因在于競拍價格高出公司對其價值判斷，其本質就是估值定價問題，而東江環保收購廣州綠由也是由于對價問題不能達成一致而失敗的。

并購的本質

如何在火熱的并購市場中做到游刃有余？

首先我們要了解并購的本質是什么？并購的本質是創造市場出額交易，實質就是買方和賣方的交易。

對買方而言，有兩種意圖：一種是戰術型，一種是戰略型。戰略性即業務發展和轉型等，戰術型即市值管理。湘粵情是兩者相結合的典型案例，它不僅是業務轉型和發展的需要，同時也是市值管理的需求。

對賣方而言，大概有四個方面的意圖：一是增長出現瓶頸。特別在經濟下行的大環境下，一些企業發展出現瓶頸，希望尋求一個優秀的平臺，通過上市公司的貨幣資源、客戶資源等相關資源來獲得增長；二是大股東債務纏身。由于宏觀經濟和擴張戰略等內外部原因，不少企業的大股東除了銀行貸款外，還會進行單方面的貸款擴張業務，導致股東外部債務眾多，只能通過賣掉股權兌換現金來解決債務問題；三是后繼無人，不少企業家都面臨“二代”無意愿接班的困境；四是PE退出壓力。前些年，PE大量進入中國成長性企業，后來IPO停止，PE到期需要清款面臨退出壓力，便就會選擇鼓動股東賣出股票，尋求和買方對接。

四種并購模式

一些收購企業往往會在并購的后期階段才開始思考收購主體的細則。實際上如果在早期就進行收購主體設計，可以很有效地化解并購風險并為后期的管控和資本運作帶來效益。

交易主體的設計一般會從并購規模大小，節奏，相關資源協同，資金安排，稅收架構來進行。

從收購主體的角度來看，有4種并購模式，一種是以上市公司作為投資主體，直接承擔投資并購；第二種是大股東成立子公司作為投資主體進行并購；第三種是大股東出資成立產業并購基金進行并購；第四種是上市公司出資成立產業并購基金，并購之后進行注資。

第一種以上市公司作為投資主體的模式使用較為頻繁。優勢在于可以直接以上市公司進行估價并購，利潤可以直接在報表中得到反映；劣勢在于存在市值低造成對股權稀釋的風險。上市公司作為主體直接并購，往往與公司業務發展相關，例如華誼嘉信，去年花費2個億收購了東汐廣告、波釋廣告和美意互通3個公司，目的就在于拓展公司業務，提高公司業務規模。

第二種大股東成立子公司作為投資主體進行并購的模式優勢在于股份公司層面沒有股份稀釋的風險。根據整個股份公司的實際情況后期注入資金可以給創業團隊帶來激勵；但它的劣勢也非常明顯：上市公司成立的子公司規模有限，被收購公司業績無法列入報表，上市公司還需要成立專業的并購團隊，人力資源成本較高。這里有一個案例：王府井百貨收購春天百貨時是通過控股公司王府井國際商業來收購的，王府井國際商業在海外設立并購主體貝爾蒙特，花了不到20億港幣的金額完成了收購，準備在未來合適的情況下注入上市公司，實現上市公司市值管理。

第三種由上市公司大股東設立并購基金進行并購的模式，常見的有“PE+上市公司”并購基金，或者“咨詢公司+上市公司”并購基金等。這些專業機構成立的并購基金，通過把標的放到并購基金，待項目成熟后再根據上市公司股價波動走勢慢慢注入到上市公司，從而達到市值管理。它的優勢在于發揮了財務杠桿的作用，實現收益最大化，同時有專業機構參與管理；劣勢在于控股股東受到品牌約束，未來募資有所困難，項目存在無法裝入上市公司的風險。舉一個案例：京新藥業的大股東通過京新控股出資10%（約人民幣1000萬元），加上天堂硅谷對外募集發行產品出資90%，成立了并購基金天堂元金，首期以1.2億價格收購了廣東益和堂制藥。該收購模式可以看出：有基金控股，產業整合的平臺專門服務京新藥業，投資方向圍繞整個京新藥業主營中藥生物發展，GP由天堂硅谷出任，同時由京新藥業委派監事長并享有一票否決權，這樣的做法可以保證京新藥業在只占10%股份的情況下，仍然可以控制整個并購基金，有效保證了其未來的發展。

第四種上市公司出資成立產業并購基金的模式是最常見的模式。優劣勢與前一種模式類似。山水國際并購基金是一個典型案例——山水國際出資2000萬到5000萬作為LP，PE出資1%作為GP，圍繞文旅版塊，將適合的標的放到并購基金，來促進山水文化的發展。

環保產業并購現狀：增長空間已經打開

今年年初到6月19號，大約完成了27個環保理念的并購項目，大部分是與固廢和資源回收利用相關。自去年起，在國家政策的支持下，固廢市場的增長空間已經逐漸打開。

在這其中，并購最頻繁的是東江，桑德和維爾利，他們大量在微廢固廢和垃圾發電之間發力，打破區域，進行橫向并購。

我曾經接觸過一個企業，雖然客戶資源豐富，商業資源也有極大的提升空間，但是存在不少問題。在前幾年銀行大量放貸的時候，企業老總進行了大量的投資，導致公司現金流出現問題，公司大股東又同時在外借債，造成公司負債率超過70%，已經超越了上市公司的“收購紅線”。對這類公司進行處理時，我們前期一般采用股權融資的方式，但在這個案例中有一個很大的問題：進行股權融資時，PE往往通過募資建立基金進行定向投資，但這種方式以增資為主，不可能為大股東提供大量現金來解決外部債務問題。所以在對其進行并購重組時，我們著重利用其擁有的大量且穩定客戶資源、先進的技術體系、良好的生產工廠等優勢，為其爭取從事微廢行業的環保上市公司的關注，并以控股、股權轉讓等方式解決大股東的外部債務問題。從這個案例中可看出，即便是一個有問題的企業，也可以通過并購的方式進行資產剝離和整合，使被并購方的優勢資源與上市公司的運營資質和渠道形成良好的協同效應，進而實現并購。

環保產業并購核心：如何估值定價？

并購的核心點在于估值定價，另一個關鍵點在于交割方式。一般情況下，估值定價通過資產評估和審計就可以完成，而而交割則延續至整個交割過程。分期當時、首款金額大小、交割時間、交割地點等都是需要關注的問題。交割方式的核心點在于：既要保障上市公司的利益，也要解決被并購方的債務問題。

環保行業的并購估值通常以三種方式計算：市盈率、凈資產和現金流折現。采用市盈率估值法的并購占到總并購數的一半，從今年的項目上來看，倍數在9.3至17.9中間浮動。而采用凈資產估值法的收購項目一般是PE的一倍多，最高到兩倍。以凈資產作為收購估值的原因在于環保項目大多是重資產，前期大量投入，收入和利潤難以體現。此外還有兩個項目采用現金流折現的估值方法（這種辦法大多是迫于無奈或者另有隱情），以桑德收購河南恒昌項目為例，河南恒昌在去年處于虧損，今年的業績也不盡如人意，如果用這種方式進行估值會非常低，但是河南恒昌的要價在2億多元，所以在資產評估方面采用雙方都能接受的資金流折現方式。

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