風起云涌的國內并購市場

網上有人說2013年是中國并購重組的元年，這個契機是來源于IPO道路的政策性停滯，但是一方面上市公司有再融資、業績增厚的需求，很多優質資產也想要進入上市公司平臺融資和變現，這兩個需求就造成了眾多企業被上市公司并購并進入資本市場的局面。

2012、2013年以來，我們的資本市場進入了快速發展期。2014年前6個月A股公司發布的并購公告就多達2,000多起，不僅涉及了傳統的房地產、農業等領域，還涉及新興醫藥、環保、軍工、以及傳媒，手游，影視傳媒和大數據等領域。

手游領域的并購特點是發展快但資產規模不大，就算體量不大的公司也能收購；環保業如水處理和固廢處理，如果要自己“開疆辟土”或者依靠內生增長都很困難，所以大多公司選擇收購在其他領域已經有現成運營基礎的公司；影視傳媒發展的波動性很大，例如光線傳媒以較高的市盈率收購了新麗傳媒，市場對于高溢價的接受度較高；大數據方面的收購，很多項目還在考察中，加之這個產業在技術上還有很多壁壘，而產業大部分價值都在技術團隊上，由此增加了不確定性。

從剛才的描述中，我們可以看到有兩個方面的需求促進了企業并購，有一些公司通過并購方式加大加強自己的主業發展力度，另一些公司是通過并購的方式去尋找傳統行業向新興行業轉型的機會。

并非所有并購都必然成功

中國企業并購的核心邏輯是二級市場(A股市場)和一級市場（并購市場）的市盈率差。如果一個企業能夠用比自身市盈率低的倍數去收購一家有利潤的企業，那么不僅將一次性提高股東財富，還會對企業的后續增長帶來正向影響。我們需要注意的一點是，只有本身市盈率較高且較為熱門的上市公司才有能力在一級市場實現并購動作。自身市盈率不到兩位數的傳統行業如果去收購新興行業，都很難獲得成功。

雖然如今的并購市場火熱，但是對一些上市公司而言，做并購卻是一件漫長而痛苦的事情，因為在這并購過程中要召開股東大會，制作材料報證監會審批，最后可能還有配套融資發行的過程，這個過程甚至會長達一年兩年。如此一來，對于新興公司，例如手游公司會造成不小的沖擊，對市場的效益也會造成了一些破壞。

“新三板”公司收購案例

“新三板”目前已經有多家公司因被收購申請摘牌，其中包括東江環保收購新冠億碳，東方國信收購屹通信息，通鼎光電收購瑞翼信息以及大智慧擬收購湘財證券等。我仔細看過通鼎光電收購的公告：瑞翼信息是一家信息技術公司，業務包含了手機無人接聽短信通知業務或者發送網頁信息，本地搜等功能，它的市場推廣速度很快，用戶量增長也非常迅速。從公司披露的公告信息可見：瑞翼信息未來三年的承諾的利潤大約在3,000萬至6,000萬左右；其二，瑞翼信息代表當時較熱的一個概念——用戶數，這可能是市場對他估值的一個重要因素；其三，在協同效益方面，瑞翼信息可以借通鼎光電的東風實現快速增長。通鼎光電本身是從事通電光纜的行業，而且是作為中國移動、中國聯通的光纖光纜供應商，瑞翼信息在運營中同樣面對運營商，兩者協同后收益是可以預期的。

并購中，這些關鍵點需要注意

1.上市公司并購有哪些影響因素？

并購浪潮日益洶涌，從當前數據看，制造業和信息業發生的并購案例較多。其中，信息技術包含了互聯網，制造業包含了高端裝備、醫療等，所以“新三板”公司被并購的因素中，行業是最為關鍵的。同時需要關注的還有盈利能力、業績增速、是否具有核心的技術、核心管理團隊等。

此外，被并購公司的凈利潤也是影響上市公司并購的因素。從上市公司并購的案例中可以發現，大部分被并購的公司都擁有年3,000萬以上的凈利潤。如果凈利潤太小的話，就會造成交易額過小對上市公司利潤增厚作用有限，上市公司可能不會在“新三板”上進行操作。如果放松一些，有以上條件并且利潤水平在2,000萬以上的“新三板”掛牌公司，它們被并購的可能性就更大。

以我們負責掛牌的項目為例，平均每家都有一個以上的接到上市公司考察和收購意向，可見上市公司的并購意愿之強烈。尤其在環保和傳媒行業，幾乎每家上市公司都會配備相關的投資人員負責了解這個行業內能夠形成互補的公司。

2.被并購方是否會愿意？

其實并購不僅僅是對于上市公司有直接利益，對于被并購方的意義也非常明顯，這里有兩點值得關注：

其一是對被并購方的創始團隊或核心股東而言，并購操作間接地完成了公司上市。這個過程中，公司取得了可以流通的上市公司股份，同時被并購方可以進入上市公司的平臺取得融資，不論是在交易所融資還是通過上市公司擔保借款，都能夠把融資渠道打開。

其二是市場影響力。被并購方會希望以并購的方式來擴大自己公司在社會上的影響力，因為如果在“新三板”掛牌后被收購的話，就會有大量的媒體進行報道，公司可以借此打響名號，相當于通過免費的方式打了一個廣告。

當然，也有相當一部分的公司高層是不愿意被并購的，這其中就涉及到有些“新三板”的優質公司想要在將來自行轉板，另一些則愿意別人參股，但是不愿意交出控制權。

而不愿意被并購的另一個重要因素是業績承諾。在并購過程中，證監會審核收購價格是需要參考評估報告的，而評估有三種方式，資產基礎法、收益法和市場法。資產基礎法不需要做業績承諾的，但是資產基礎法的資產很難評估出高額的價格，所以大部分情況還是用收益法或者市場法。收益法則是用未來數年中凈利潤的倍數或現金流折現作為評估概念。當評估價格中涉及到業績承諾時，被收購方的實際控股人和股東則需要做出承諾，如果在并購后幾年達承諾業績，要以現金或減少股份的方式對上市公司進行補償，這對被并購公司就會變成一種壓力，也會成為一種風險因素，進而成為制約上市公司并購企業的原因之一。不過在如今并購的大浪潮之下，“新三板”企業的做市方式也在迅速發生轉變，由此會產生交易價格，而由交易價格就可以衍生出所謂的市場法，即公司股權的評估采用股份數與“新三板”上交易價格的乘積來確定，這種方式就可能免除原始團隊對于業績承諾的問題，具體發展發行還要看監管機構的態度。

3.“新三板”走勢猜測

“新三板”目前已經突破1,000家，作為這個行業的從業人員，普遍預期是今年年底可能會有推出對“新三板”掛牌公司的分層，分層標準會根據業績信息、披露水平、資產規模和資產活躍度等標準來制定；另一方面，部分企業在融資之后或許會轉到創業版，這個我們預測從現在的情況來看不太可能很多，而能夠轉板的都應該是最優秀的一部分企業。

此外，如果做市制度出來后，“新三板”中就可實現很多A股市場的機制，例如定價。以往因為“新三板”中沒有定價機制，就算找銀行做股權抵押也無法獲得資金，但是當定價問題解決之后，就算以一折的價格也能夠解決很多中小企業的融資問題，這個也是股轉公司和證監會都希望解決的問題。

由此就使得很多公司選擇暫不轉板，等待未來注冊制出臺再看，所以轉板可能不是一個大方向，企業很多的會進行交易，會尋求和上市公司、甚至外資并購的機會，“新三板”由此也會成為一個被并購的選秀池。

本文系中信建投證券投資銀行部副總裁劉劭謙演講實錄，由中國投資咨詢公司整理發布，轉載請注明出處。