近十年來，對于國資管理的政策取向，已經從實物形態和具體事務開始轉向資本形態。也就說，從管理資產和企業到管理資本。2003年，黨的十六大報告提出，“國家要制定法律法規，建立中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責，享有所有者權益，權利、義務和責任相統一，管資產和管人、管事相結合的國有資產管理體制。”2009年5月實施的《企業國有資產法》確認了企業國有資產管理體制的基本框架，明確了國資委系統在履行出資人職責的主體地位，細化了企業國有資產出資人“管人、管事、管資產”的制度，規范了履行出資人職責的機構與國家出資企業的法律關系。2013年，十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“完善國有資產管理體制，以管資本為主加強國有資產監管，改革國有資本授權經營體制，組建若干國有資本運營公司，支持有條件的國有企業改組為國有資本投資公司。”國有資本運營公司其實就是國有股權的統一管理平臺。現在盡管已經明確了政策導向，但是它的建立及其運作資本的方式還有待探索。

國有資本管理的現狀與主要問題

國有企業按照“商業化—公司化—公眾化”的路線圖進行改革。“商業化”改革是指國有企業開始由政府機構附屬物向具有一定自主權和相對獨立利益的經濟主體轉變，國有企業從其原來的“工廠”轉變為“企業”；“公司化”改革是指通過國有企業的公司制實現國有資產的資本化；“公眾化”改革是指公司在股票市場的上市，也就是證券化。通過國有企業的公司化和證券化改革，國有資產的管理由靜態的、實物化的資產管理轉變為動態的、價值化的資本管理。由于國有資產的廣泛分布及其部分的公益功能，這一過程難以完全完成。

現行的國有資產管理運營體制，主要有兩層次模式和三層次模式兩種類型：“國資委——上市公司”和“國資委——企業集團——上市公司/非上市公司”。前者在地方國資系統中較多，包括上海、重慶和深圳等地。在三層次架構中，國資委直接持有國有企業集團的全部或絕大部分股權，履行其出資人職責；國有企業集團是上市公司和非上市公司的大股東，履行股東職責。

圖1 國資管理體制示意圖

國資委下屬產業類企業集團大致可分為三類：第一類是國資委全資擁有的國有獨資企業集團。集團下面有若干家上市公司和非上市公司。在推動企業核心資產上市的過程中，有些企業集團80%的資產、人員、利潤和收入已經集中到旗下的上市公司中；第二類是由國資委控股的國有企業集團；第三類是投資公司。根據功能定位，投資公司可以分為公益性投資公司和資本經營公司。第三類公司在地方國資企業中較多。

在各地的國資管理系統中，兩層次模式較少，基本上是以三層次模式為主體。也就是說，國資委主要通過其全資擁有或控股的企業集團控制國有企業。國資委成為一個國有產權的名義所有人。這一國資管理體制已經表現出明顯的問題。

1、國資流動性不強

目前絕大多數國有獨資和國有控股產業集團未能實現整體上市，導致集團股權流動比較困難，企業集團資產固化，缺乏流動性；另一方面，固化的國有資本使得資源的跨行業、跨企業、跨層級整合難度加大，不利于國資戰略布局調整。

2、國資收益共享機制缺失

目前各企業集團都有一些優質的二級企業或上市公司，總體效益較好，但因沉淀在各企業集團下面，從而攤薄了集團上繳給出資人的紅利。另一方面，企業集團旗下的上市公司上繳的利潤往往被混在企業集團的法人財產里面，用于企業自身改革發展、歷史遺留問題處理等各方面，難以充分發揮國資收益在更高層面集中力量辦大事的優勢。

3、國資管控鏈弱化

上市公司集聚了企業集團最核心的資產和業務，對上市公司優質的國有資產履行出資人職責的是各個企業集團，而國資委僅對流動性較弱的資產（企業集團）履行出資人代表職責。加上國資收益共享機制的缺失，使得國資委作為出資人代表的權益得不到有效體現。

4、國資委直接持股多元化企業股份的法律問題

雖然公司法并不限制國資委作為公司（包括有限責任公司和股份有限公司）股東，直接持有股份，但是國資委身兼出資人和監督管理雙重職能，直接持股會在一定程度上會導致政企不分，其所持有的股權資產無法通過擔保、抵押等市場化方式融資，造成資產沉淀和信用萎縮。此外，國資委的公法人而非民商法人法律主體定位也導致其民商事主體意識不足、民商事行為能力不夠。

國有資本運營公司的設立及其主要功能

需要被運營并增值的國有資本應該是經營性資本，其運營主體應該是營利性企業，它們以資本收益和營利為目的。對于公益性資本及其運營主體，政府或國資委及政府有關部門協同監管或考核目標是完成專項任務和特定功能及其效率和品質，它們不以營利為目的，承擔公共或準公共產品的生產經營，保證國計民生，接受公共財政補貼，履行社會公共服務職能。

經過大規模的改制之后，國有企業基本上都已經轉型為有限責任或股份有限公司。國資委作為出資人持有國有企業的股權。但是，由于大部分國有企業不上市，其股權的流動性較差，估值困難，所以難以直接運營。除國資委直接持有的少數上市公司的國有股權以外，大部分國有上市股權由企業集團所持有。最具流動性和客觀估值的國有上市股權混雜于大量的非上市股權之間，難以進行有效的運營。

在現有條件下，最便于運作的股權應該是上市股權，它們也應該是國有資本運營主體。資本運營公司通過對上市公司國有股權的市場化價值管理和運作，提高國有資本的流動性和運營效率，提升其市場價值；在更高層面上實現國資集中力量辦大事的優勢，為經濟轉型和經濟發展方式轉變提供有力支撐；發揮對國有資產進行配置、變現的作用，進而實現國有資本同業整合和產業鏈協同與擴展等方面的功能。

國有資本運營公司的基本功能圍繞股權管理展開：第一，政府經濟調控功能，服務于調整國資布局結構、轉變經濟發展方式等戰略需要，以經濟效益為中心兼顧社會責任，充分發揮資本配置功能，盤活國有存量，促進國有股權流動，為促進產業結構調整，服務經濟社會發展等發揮更大的作用，充分發揮國有資本對國民經濟的影響力、帶動力和支撐力。第二，優化國資布局功能，對國資需要發揮引領、支撐、帶動等作用的現代服務業、先進制造業和戰略性新興產業等行業，可以擇機對目標企業股份進行戰略性增持，以達到“進而有為”的目的；對其他資本進入更有利于“做強做大”的行業；不屬于重點發展的、缺乏長遠資源支撐的產業；不屬于國家戰略或者城市基礎保障、民生保障的領域，可以擇機對所持有的國有控股公司股份進行戰略性減持，以達到“退而有序”的目的。第三，股權的市值管理功能，國有資本運營公司可以建立一種長效機制，致力于追求公司價值最大化。但在相對一個相對較長的時間內，要確保所持有的股票數量不會減少，以不影響國有股權的控制權地位。

國有上市股權的轉移與管理

對于原本由企業集團所持有的上市公司國有股權，進行市場化運營的變革方向主要有四種：第一，保持對上市公司的持有現狀，不作調整，由企業集團直接運營股權；第二，將所持上市公司股權作為信托財產交由信托公司運作，保留實質股權，但轉移名義股權；第三，所持上市公司股權部分被直接劃轉，持股比例有所降低或減少；第四，所持上市公司股權被全部直接劃轉，企業集團不再擁有上市公司的任何股權，也就是不再是上市公司的股東。

在企業集團所持上市公司股權被劃轉的方式之下，被劃轉股權的接收方有兩個選擇，可以是國有資本運營公司，也可以是國資委。對于企業集團所持上市公司股權狀態不變或變化之后的股權，可以進行不同方式的運作。企業集團對上市公司國有股權持有狀態的主要變革方式及股權的相應運作方式，參見下圖所示。

圖2 企業集團所持上市公司國有股權的轉移與運營方式示意圖

1、企業集團保持上市公司持股現狀及其運作模式

在目前條件下，如果能夠不直接改變上市公司股權的持有現狀，也就是說企業集團對旗下上市公司國有股權的持有狀態不作任何的調整，而只是通過調整股權的運營方式就能夠解決前文所述的國有資本管理所面臨的問題，無疑是最為穩妥的辦法。當然，這可能非常困難。

2、企業集團保留上市公司實質股權但轉移名義股權及其運作模式

企業集團可以將所持旗下上市公司的股權，作為信托財產，委托給信托公司在資本市場進行運營。信托公司根據作為委托人的企業集團的意愿，自主行事。信托股權的收益可歸于企業集團或企業集團的指定受益人，國資委。

3、企業集團所持上市公司股權部分直接劃轉及其運作模式

上市公司的部分國有股權從其原控股股東企業集團手中被劃轉出去，至國有資本運營公司或國資委。它們就因這部分股權而成為上市公司的直接股東，從而作為獨立的股東進行相應的市場操作。為了保持上市公司經營的穩定性，股權的劃轉以不改變原企業集團的控股地位為前提。

如果上市公司的國有股權被劃轉至資本運營公司，它在作為運營國有股權主體的同時，還可以作為投融資主體，為國資和地方社會經濟的發展發揮更大的作用。如果上市公司的國有股權被劃轉至國資委，國資委由此成為上市公司的直接股東，但是它可能不能完全像一般性投資主體那樣在資本市場上進行自由運作，因為國資委是政府機構，作為控股股東，它對所持上市公司國有股權的運作可能要受到一些特殊的規制，而且它在資本市場的運作可能會產生一些特殊的影響。

還有一種模式，就是上市公司的國有股權被劃轉至國資委，資本運營公司只是作為國資委所持股權管理（包括在資本市場的運作）的支持機構而存在。資本運營公司為股權管理提供決策支持，并受其委托在資本市場尋找合適的專業機構進行操作，同時對專業機構進行股權運作業績的考核和評估。

4、企業集團所持上市公司股權直接全部劃轉及其運作模式

上市公司的全部國有股權從其原控股股東企業集團手中被劃轉出去，或者企業集團實現整體上市之后，上市公司的國有股權被轉移至資本運營公司或國資委。這意味著，企業集團原本對上市公司的股東資格轉移至資本運營公司或國資委，它們代替企業集團成為上市公司的控股股東。

如果將國資委所屬企業集團所持旗下上市公司的國有股權都轉移至資本運營公司，那么資本運營公司就將成為眾多上市公司的控股股東。也就是說，成為一個龐大的企業集團總部。資本運營公司作為獨立的、具有完整權利的控股股東，擁有對上市公司股權的全部業務管理權和收益權。但是，資本運營公司定位于財務投資型公司，不應直接參與旗下這么多的上市公司的業務決策與管理，不作為一個“超級公司”存在和發展。資本運營公司因在上市公司中的股權而擁有的業務管理權在實質上轉移給國資委，由國資委按照現行的方式進行管理。

在實踐中，管理國有資本可以有多種方式。通過國有資本運營公司的平臺分級統一管理國有上市股權可能是其中的最有效的選擇。國有資本運營公司可以跨越企業集團和產業甚至區域的利益之爭，通過在資本市場上的市值管理，可以在更大程度上發揮國有資本的市場化功能和杠桿效應，并從總體上調整國資的布局，推進經濟結構的調整與升級，直接獲得國有資本運營的收益，用于社會公共事業，從而實現國有資本全民所有的實質性要求。

本文為中國投資咨詢有限責任公司市場與研究部蔣學偉原創作品，轉載請注明。