非金融企業(yè)所產(chǎn)生的不良資產(chǎn)的范圍很廣，主要包括難以回收的應(yīng)收賬款與票據(jù)、購進(jìn)或生產(chǎn)的呆滯積壓物資、失敗的實(shí)業(yè)項(xiàng)目資產(chǎn)、不良投資（股權(quán)）等。不同于商業(yè)銀行不良資產(chǎn)具有嚴(yán)格的五級分類制度，非金融債權(quán)的安全性顯然較低。資產(chǎn)的“不良”認(rèn)定較為困難，形成原因更加復(fù)雜、多樣，目前收入與成本核算更為困難。

這類不良資產(chǎn)在制造業(yè)，尤其是過剩行業(yè)表現(xiàn)得比較明顯。除了實(shí)體企業(yè)在正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中所產(chǎn)生的不良資產(chǎn)以外，還包括地方投融資平臺(tái)所形成的不良資產(chǎn)，而且這部分的問題還是比較嚴(yán)重。

地方政府融資平臺(tái)

自2008年11月國家為應(yīng)對國際金融危機(jī)實(shí)行擴(kuò)大內(nèi)需政策以來，地方政府投融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模急劇膨脹。根據(jù)審計(jì)署《全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》（2013 年12月30日公告），目前我國政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但有的地方也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)隱患。截至2013年6月底，全國各級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)206,988.65億元。

對于地方債務(wù)來說，債務(wù)的償還主要依賴于財(cái)政收入（通過政府采購、財(cái)政補(bǔ)貼等方式）和土地出讓收入等預(yù)算外收益。地方政府債券的主體是地方政府，而且由中央政府（財(cái)政部）代發(fā)，所以它的基礎(chǔ)是地方政府甚至中央政府的信用，所以它幾乎不存在償債風(fēng)險(xiǎn)。由于中央政府代發(fā)的地方政府債券（含試點(diǎn)地方政府自行發(fā)債）規(guī)模較小，難以滿足地方政府規(guī)模巨大的資金需求，所以主要還是依靠地方融資平臺(tái)。地方融資平臺(tái)公司融資的基礎(chǔ)是以政府信用和土地出讓收益權(quán)質(zhì)押擔(dān)保，是隱性化的地方政府債，原則上也不會(huì)出現(xiàn)償債風(fēng)險(xiǎn)。

地方債務(wù)面臨的并非是“違約風(fēng)險(xiǎn)”，而更多的是“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”。當(dāng)前，中國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題已成為中國經(jīng)濟(jì)的主要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一。除了它的規(guī)模膨脹以外，償債能力下降、融資渠道收緊等因素也威脅著地方債的安全，尤其當(dāng)前及未來面臨經(jīng)濟(jì)增長放緩、房地產(chǎn)市場企穩(wěn)并可能下行及資金緊張的情況下。

到目前為止，已經(jīng)開始出現(xiàn)地方投融資平臺(tái)的違約案例，但是還沒有出現(xiàn)大規(guī)模的違約事件。地方債務(wù)問題未來可能會(huì)比較嚴(yán)重，可能會(huì)成為不良資產(chǎn)的一個(gè)重要爆發(fā)點(diǎn)。地方政府融資平臺(tái)貸款從區(qū)域結(jié)構(gòu)上有所不同。中西部地區(qū)尤其是縣級一層，由于經(jīng)濟(jì)相對欠發(fā)達(dá)，且稅收來源較為單一，面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大。一些地方政府為了提升融資能力，以供貸款和發(fā)新債之用，不斷地劃轉(zhuǎn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不斷地新設(shè)平臺(tái)公司，由此降低原平臺(tái)公司的償債能力。

企業(yè)債券

隨著金融脫媒化、利率市場化以及社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化，以企業(yè)/公司債為主體的直接融資比例逐步提升，規(guī)模也隨之?dāng)U大。2013年，中國債券市場發(fā)行企業(yè)債0.32萬億元、短期融資券1.91萬億元、中期票據(jù)0.7萬億元、資產(chǎn)支持證券0.02萬億元，公司債2,193億元，數(shù)量上仍保持較高水平，但節(jié)奏有所放緩。除此之外，在經(jīng)濟(jì)增速下行壓力增加、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整加快的背景下，因企業(yè)經(jīng)營問題、評級被調(diào)降、兌付出現(xiàn)問題的情況也在增多。行業(yè)分布主要集中在煤炭、鋁業(yè)、油品貿(mào)易和光伏行業(yè)等。

債券兌付的風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā)，影響將十分嚴(yán)重。一方面，可能因債券違約直接導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)損失；另一方面，也將通過理財(cái)產(chǎn)品、基金等渠道損害投資者利益。發(fā)生兌付風(fēng)險(xiǎn)的債券通常由其主承銷商（銀行或券商）通過信托募資（過橋貸款）為其解難，這種操作模式實(shí)質(zhì)上是借新還舊，風(fēng)險(xiǎn)較大，由此就可能成為不良資產(chǎn)。

自2006年的“福禧事件”以來已經(jīng)有多起風(fēng)險(xiǎn)案例。2012年，中國債市出現(xiàn)了5次債券兌付危機(jī)。除2只或由其擔(dān)保公司履行代償義務(wù)外，其他3只短期融資券的兌付都是依靠地方政府的支持。今年3月的“11超日債”成為上世紀(jì)90年代中后期以來，中國債券市場出現(xiàn)的第一起實(shí)質(zhì)性違約事件。這可能預(yù)示即將到來的爆發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)。

銀行系統(tǒng)現(xiàn)有不良貸款率還較低，但是其絕對數(shù)量規(guī)模還是較大，并將持續(xù)擴(kuò)大。除了傳統(tǒng)的銀行不良貸款以外，信托、地方政府融資平臺(tái)和企業(yè)債券等非金融系統(tǒng)產(chǎn)生了新的不良資產(chǎn)。從目前來看，這些領(lǐng)域的不良資產(chǎn)規(guī)模還不是很大，但是隨著政府監(jiān)管的嚴(yán)格、經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型與政策調(diào)控，將可能會(huì)產(chǎn)生較大規(guī)模的不良資產(chǎn)，尤其是信托和地方政府投融資平臺(tái)。

本文為中國投資咨詢有限責(zé)任公司研究中心蔣學(xué)偉原創(chuàng)作品，轉(zhuǎn)載請注明。