“新國九條”的推出從多個方面規(guī)范和完善當(dāng)前資本市場結(jié)構(gòu)，理順市場機(jī)制，并描繪了到2020年我國資本市場的發(fā)展藍(lán)圖：“基本形成結(jié)構(gòu)合理、功能完善、規(guī)范透明、穩(wěn)健高效、開放包容的多層次資本市場體系”。而銷聲匿跡三十年之久的“地方政府債”，作為原本地方政府重要的直接融資工具，也有望借此東風(fēng)再一次“破繭成蝶”，回歸市場。

 地方政府債將重回市場

 “新國九條”提出了要“規(guī)范發(fā)展債券市場、強(qiáng)化債券市場信用約束。發(fā)展適合不同投資者群體的多樣化債券品種。建立健全地方政府債券制度。統(tǒng)籌推進(jìn)符合條件的資產(chǎn)證券化發(fā)展”。其中，最受市場關(guān)注的地方政府債券或?qū)⒃诟蠓秶鷥?nèi)獲得試點(diǎn)。

1985年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于暫不發(fā)行地方政府債券的通知》禁止了地方政府自行發(fā)債的權(quán)利。其主要原因在于考慮到當(dāng)時經(jīng)濟(jì)形勢中存在的主要問題是國民經(jīng)濟(jì)增長速度過快，固定資產(chǎn)投資增加過猛，若繼續(xù)允許發(fā)行地方政府擁有發(fā)行債券的權(quán)利，將會擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資總規(guī)模，繼續(xù)加大已經(jīng)膨脹了的固定資產(chǎn)投資，最終超過國家財力和物力的承受能力，導(dǎo)致大量增發(fā)貨幣沖擊市場，造成嚴(yán)重的通貨膨脹，直接影響國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展和經(jīng)濟(jì)體制改革的順利進(jìn)行。

由于地方政府發(fā)債融資的權(quán)利受到了限制，各地方政府只能尋求變通的方式為本地市政建設(shè)項(xiàng)目融資（例如通過中央代理發(fā)行地方政府債，組建地方投融資平臺公司，發(fā)行信托產(chǎn)品）。但通過多年的實(shí)踐證明，這些變向融資渠道隱藏著巨大的風(fēng)險，例如助長了大規(guī)模的影子銀行體系，對違約風(fēng)險控制和社會資金總量控制等都帶來了極大挑戰(zhàn)。為此人民銀行和銀監(jiān)會等機(jī)構(gòu)也多次出臺了文件，對影子銀行體系加強(qiáng)監(jiān)管，國務(wù)院也加強(qiáng)了對地方融資平臺的整頓。變向融資渠道的另一個弊端還在于其融資效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于直接發(fā)行地方政府債券，過多的中間環(huán)節(jié)增加了資金的融資成本。

地方政府債券重回市場，不僅能夠豐富當(dāng)前債券市場中不同收益水平的投資品種，滿足不同投資者的需求。另一方面，也能夠幫助地方政府?dāng)[脫依靠地方投融資平臺公司（政府為市政建設(shè)項(xiàng)目融資而設(shè)立的代理公司）申請貸款和發(fā)債，或是依賴中央財政部代理發(fā)行地方債的困境，緩解一些地方政府融資渠道匱乏的壓力。但更重要的一點(diǎn)是能夠有效規(guī)范當(dāng)前較為混亂的地方政府融資渠道，并進(jìn)行有效監(jiān)管。

為了增加地方政府的融資渠道，2009年起我國就開始試點(diǎn)發(fā)行地方政府債券，為數(shù)不多的幾個省市擁有試點(diǎn)發(fā)債資格，當(dāng)時其債券都統(tǒng)一由財政部代理發(fā)行。2011年10月，財政部公布了《2011年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》，試點(diǎn)省市在原來四個（上海、浙江省、廣東、深圳）的基礎(chǔ)上增加了江蘇省和山東省，時隔不到兩年試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到6省市。然而這些債券依然受到中央政府的支持，財政部繼續(xù)代為還本付息。中央財政支持對地方政府債信用增級的作用顯而易見。但這種模式的弊端在于：統(tǒng)一發(fā)行的融資總量需在全國范圍內(nèi)分配，并需要履行項(xiàng)目確定、預(yù)算調(diào)整、人大審批等程序，發(fā)行周期因此被拉長，從而地方債務(wù)融資的時機(jī)難以把握。再者，利用中央財政擔(dān)保的模式也會使得風(fēng)險也過度集中在中央政府。

與之前地方政府債發(fā)行不同的是，后“新國九條”時期，地方政府債券的發(fā)行將接受獨(dú)立評級，由地方政府作為發(fā)行主體，自行償付債券本息。“自發(fā)自還”意味著政府債務(wù)的透明化，隱性地方政府擔(dān)保轉(zhuǎn)向顯性地方政府負(fù)債。這就需要運(yùn)用“市場化原則”以及信用評級進(jìn)一步完善地方政府融資渠道的市場化和透明化。因此，在這個由“暗”轉(zhuǎn)“明”的過程中，地方政府債的投資者將會要求獲得更高的回報率。

謹(jǐn)慎對待地方政府債

2014年5月21日財政部發(fā)布《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》稱今年上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島將試點(diǎn)地方政府債券自發(fā)自還。同時，《辦法》確定了債券發(fā)行額度管理、期限、利率以及開展債券信用評級、推行市場化運(yùn)作等工作。

根據(jù)中國國家審計局2013年公布的數(shù)據(jù)，截至當(dāng)年6月末，地方政府負(fù)有償還和擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)總額較2010年末上一次統(tǒng)計的總額人民幣10.7萬億元大幅增長67%，至17.9萬億元。目前僅能根據(jù)2014年財政赤字預(yù)算來推算，中國政府已將今年的地方政府債券發(fā)行額度增加至人民幣4000億元（新浪財經(jīng)，2014年5月19日，《中國十大省市或?qū)@得自主發(fā)債權(quán)》）。

但是就目前情況而言，我國地方政府獨(dú)立發(fā)債仍存在一定法律障礙。首先遇到的問題來自《預(yù)算法》的約束，《預(yù)算法》在規(guī)定地方預(yù)算不得列赤字的同時，還規(guī)定了地方財政不得發(fā)債。在地方政府真正發(fā)行第一筆自償?shù)膫鶆?wù)之前，我國將對《預(yù)算法》進(jìn)行修改，以便讓此類債券獲得正式批準(zhǔn)。中國目前最新的預(yù)算法草案中已包括一條允許地方政府直接發(fā)行債券為重點(diǎn)項(xiàng)目融資的規(guī)定，該草案尚需獲得中國人大的表決通過。

在允許地方政府舉債的背后還需要一整套制度加以支撐，如還債機(jī)制、地方政府破產(chǎn)機(jī)制等。當(dāng)前地方政府發(fā)債還缺乏風(fēng)險約束機(jī)制以及監(jiān)管系統(tǒng)，容易發(fā)生政府違約的行為，即政府發(fā)債的道德風(fēng)險。由于長期以來存在的地方政府預(yù)算軟約束和短期行為模式造成對經(jīng)濟(jì)建設(shè)高速增長的強(qiáng)烈欲望而導(dǎo)致的發(fā)債行為，極易使一些本來就發(fā)展不好、財政節(jié)余不多的地方政府，大量地借貸建設(shè)，形成超過其償債能力的過度負(fù)債，最終引發(fā)地方性的財政危機(jī)。但缺乏中央統(tǒng)籌協(xié)調(diào)下的地方政府債自主發(fā)行會因發(fā)行的難易程度不同，可能會進(jìn)一步引發(fā)地區(qū)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。

“新國九條”發(fā)布之后，地方政府擁有發(fā)債權(quán)也會給我國資本市場帶來諸多影響。地方投融資平臺公司的命運(yùn)將發(fā)生改變，這些政府的代理公司設(shè)立之初的目的是為了繞過禁止地方政府直接向金融機(jī)構(gòu)借款的規(guī)定。今后地方政府性債務(wù)發(fā)展方向?qū)⑹牵?strong style="mso-bidi-font-weight: normal">建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制，并剝離原有“融資平臺公司”的政府融資職能。地方政府債券將成為資本市場重要的投資品種，并服務(wù)于地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)和發(fā)展。

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