2014年5月9日，國務院印發《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》(“新國九條”)。作為國務院層面對資本市場改革發展的頂層設計，新國九條給出了一張改革時間表——到2020年形成結構合理、功能完善、規范透明、穩健高效、開放包容的多層次資本市場體系。對于資本市場的重要組成部分——債券市場，新國九條也給予重點關注，這傳達了監管層鼓勵發展直接融資市場，以調節直接融資與間接融資比例失衡的信號。

與間接融資相比，直接融資具有風險共擔、利益共享的市場化機制，資金來源和風險相對分散，服務實體經濟尤其是創新創業和中小微企業的能力更強等優點。截止至2012年底，我國直接融資占比為42.3%，不僅低于美國（87.2%）、日本（74.4%）、德國（69.2%）等發達國家，也低于印度（66.7%）、印度尼西亞（66.3%）等發展中國家，這與我國經濟社會發展實際需求不相匹配。直接融資和間接融資比例的失衡，使我國金融風險高度集中于銀行體系，客觀上也加重了實體經濟融資難和融資貴、居民投資渠道有限等問題。在我國宏觀經濟整體偏弱、經濟下行壓力存在的大環境下，商業銀行信貸相應收緊，債券作為傳統的直接融資工具，能夠有效擴充企業的融資渠道，優化債務結構，降低融資成本，改善企業的融資管理，因此隨著國民經濟的持續發展和市場融資的需要，債券市場的前景非?？春?。 

從1981年恢復發行國債開始至今，我國債券市場經歷了曲折的探索階段和快速的發展階段。然而總體看來，我國債券市場仍處于發展的初級階段，市場規模較小，同時存在一些深層次矛盾和結構性問題。新國九條對其下一步的改革發展進行了相應的頂層設計，對債券市場目前存在的問題“對癥下藥”，并提出了“綱領性”的解決思路。

首先，新國九條提出“積極發展債券市場”。目前，我國債券市場中政府及金融機構債券占主要部分，企業債券相對較少，而企業債券的發行主體正是涉及經濟活動的“主角”。據中央國債登記結算公司統計顯示，2013年國債發行13,374.4億元，同比增加 11.15%；政策性銀行債發行 19,960.3億元，同比下降 6.73%；商業銀行債發行 1,117.0億元，同比下降 71.60%；企業債券發行 4,752.3億元，同比下降 26.88%。國債和政策性銀行債在發行規模中占據主要地位，二者發行量合計約占發行總量的59%，而企業債券僅占12%。新國九條的頒布將有效促進我國企業債券的發展，并通過發展適合不同投資者群體的多樣化債券品種，如發展適合中小微企業的債券品種等舉措，進而擴大債券市場在資本市場體系中的地位和作用，使其發揮更大的融通功能。

其次，新國九條提出“在符合投資者適當性管理要求的前提下，完善債券品種在不同市場的交叉掛牌及自主轉托管機制，促進債券跨市場順暢流轉。鼓勵債券交易場所合理分工、發揮各自優勢”。目前，我國債券流通市場形成了銀行間交易市場、滬深證券交易所市場和柜臺交易市場三個基本子市場在內的統一分層的市場體系。但這三個相互聯系而又分割的市場存在著許多問題，表現在銀行間債券市場存量大但缺乏流動性；交易所債券市場規模太小，大額交易發生時價格波動性較大，從而也使其流動性受到影響；柜臺交易市場與銀行間市場的流通較弱。流通市場的分割直接造成了市場價格形成機制不合理、短期融資效率低下、債券產品發展受阻、貨幣政策傳導不順暢等一系列問題。新國九條的頒布使債券在不同市場間的自由流動成為可能，可以有效解決如上問題，促進債券市場的作用得以有效發揮，有利于債券市場的成熟發展。

再次，新國九條提出“促進債券登記結算機構信息共享、順暢連接，加強互聯互通”。我國在2001年～2010年的10年期間，一直由中央國債登記結算公司（中債登）和中國證券登記結算公司（中證登）分別負責銀行間債券市場和交易所債券市場的托管結算。但是，2010年以后隨著上海清算所承接了中債登公司部分券種的登記托管業務，中國債券市場的后臺機構由原先的兩個變成了三個，形成了三家中央托管機構分散托管的局面。截至2013年12月末，全國債券市場總托管量達到 29.48 萬億元，其中在中債登托管的債券總量為 25.91 萬億元，占全市場托管量的 87.89%；上海清算所托管總量為 2.69 萬億元，占全市場托管量的 9.11%；中證登托管的公司債和中小企業私募債總量為 0.88 萬億元，占全市場托管量的 3%。托管結算系統的進一步分割加劇了此前已存在的轉托管協調機制差的問題，緩慢的轉托管過程不僅損失了投資者的套利機會，還增加了交易成本，影響了市場效率。然而，從國際經驗看，后臺的托管結算領域存在著日益明顯的集中化趨勢。歐洲國家、加拿大、韓國和香港、臺灣地區，均由中央托管結算機構負責債券的統一托管和結算。俄羅斯專門立法，自2013年起將分散的托管體系合并改造為一個中央托管機構。這次新國九條的提出對債券市場的信息互通提出了更高的要求，符合國際發展趨勢。

最后，新國九條提出“加強債券市場監管協調”。債券市場在快速發展過程中，一些投資主體利用市場參與主體少，交易額大，一對一撮合等特點，逐步形成造假、利益輸送的產業鏈。這些人員利用監管上的盲區，輕則調節利潤、重則搞利益輸送，達到非法侵占的目的。新國九條的頒布對債券市場的監管體制提出了更高的要求，希望能夠有效遏制違規代持養券、利益輸送等行為，有利于進一步維護債券市場的穩定健康發展。

總的來說，新國九條為債券市場的發展注入了活力，指明了方向，將有望解決影響我國債市長遠發展的系列問題。然而，債券市場持久健康的發展需要根據國九條的相關精神，對相關制度不斷完善與規范，同時需要可落地的實施細則。

本文為中國投資咨詢有限責任公司投資銀行事業部黃美杰、胡秋珍原創作品，轉載請注明。