十八屆三中全會提出“堅持和完善基本經濟制度”，其重點是平等對待公有制經濟和非公有制經濟，鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展，激發非公有制經濟活力和創造力。公有制與非公有制只是產權制度，其主要載體是企業，所以，非公有制經濟發展的基礎是多元化產權和私人產權的企業。盡管經過過去三十多年的國有企業改革，中小型國有企業基本上已經完成改革和改制任務，但是國民經濟的關鍵領域和主導產業仍然由國有企業所控制，所以未來國有企業改革的重點是大中型企業的產權多元化，也就是混合所有制。

1978年12月，中共十一屆三中全會恢復和確立了“解放思想，實事求是”的思想路線，決定進行經濟體制改革，并著重強調國有企業的改革問題。三十多年來，國有企業通過對內對外開放等一系列改革措施，在建立社會主義市場經濟體制、同世界市場接軌、參與經濟全球化方面，起著主導作用，這是中國國企改革的首要貢獻。

表1 國資國企改革大事記

資料來源：中國投資咨詢整理

經過三十多年改革發展，我國的國有企業有進有退，總體競爭實力、控制力、影響力提升，處于持續成長之中。十八大報告全面客觀地總結了過去五年在國資國企改革方面取得的成就，并認識到在新形勢下進一步推進國有企業的改革和發展存在新的意義，提出了新的要求。十八屆三中全會《中共中央關于關于全面深化改革若干重大問題的決定》（簡稱“《決定》”）為新一輪國企改革指明了方向。

“三個允許”破除藩籬

《決定》中明確指出，要積極發展混合所有制經濟，這將進一步鞏固和完善社會主義基本經濟制度，保證市場在資源配置中發揮決定性作用，充分激發一切積極因素推動社會財富創造。提出了“三個允許”新的政策框架，即允許更多發展混合所有制經濟，允許非國有資本參股國有資本投資項目，允許企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體。

當前我國國有企業主要分布在戰略性支柱性產業、先導性產業、國民經濟命脈產業、涉及人民生產生活保障的產業等。這些產業大多需要大量資金投入來加速擴張成長的產業。如果按照當前的實際情況，僅依靠國有經濟、國有企業的自我積累來支撐這種擴張需求，或者依靠一定的財政支持或政策性融資來支撐就有些捉襟見肘，國有經濟所控制的產業要實現快速擴張將面臨更為嚴峻的資金緊張局面。與此同時，經過改革開放30多年的發展和積累，我國社會資金是非常充足的，民間的投資熱情和投資能力也是十分高漲，他們熱切地尋求著有良好成長空間和盈利機會的投資領域。進一步放開發展混合所有制經濟的政策，無疑為急需注入投資擴張的國有經濟提供了解決方案和也為急需良好投資空間的社會資本創造了機遇，這是一個雙贏的選擇。

“入股籌碼”抬高門檻

隨著原國有獨資企業對非國有資本投資的比重不斷放開，非國有資本對參與國有企業的資本投資熱情不斷高漲。但從當前市場中已成功的參股案例來分析，當前國有企業對非國有資本的入股還有諸多的條件。

經營條件有何限制？

現階段的混合所有制改革的主要推動方來自于國有企業的主動開放，因此在引入外部資本時，也對外部資本在諸多面提出了限制。這些限制主要體現在對外部資本投資主體的資金實力的要求、外部資本主體的歷史盈利能力、參股者入股后的控制力等因素。

1.資金實力

國有資本控股的大型企業一般在各個行業內都具有一定的實力，因此他們在考慮向外部資本開放股本時也會要求外部投資人具有一定的資質要求。例如，在各自行業內已具有一定的影響力。對投資人的資金實力就是硬約束條件。

以綠地集團借以上海國資改革為契機，在上海產權交易所掛牌交易其20.25%的股權為例，綠地集團在考慮誰能支付這對價約為118億元的資金時，提出了投資企業注冊資金不少于10億元，凈資產不少于10億元的要求。同時還提及了對投資企業的資本結構的要求：2012年末凈資產不低于總資產占比的20%。這些要求對未來入股者的資產總量和質量都進行了規定和限制。

除了對外部投資者的資金實力提出要求外，另一種較為常見的資質約束還包括了規定意向投資人及控股股東的主營業務應與被投資國企存在一定差異。綠地集團的增發人條件中就提及：意向投資人的主營業務收入中房地產銷售收入占比不得高于50%。但是，對于另外一些混合所有制主體而言，在考慮外部投資者時則沒有差異化經營的要求，例如中石化開放的油品銷售類股權。相反，這類國企更希望有同業經營經驗的民營資本參加進來。

2.歷史盈利能力

外部投資者的盈利能力也是國企在開放大門時所關注的。通常，國企在利用混合所有制開放股權時，需要意向投資人、其控股股東或實際控制人連續三年實現盈利，或對投資人的銷售收入規模提出某些限制。例如，綠地集團就要意向投資者前一年的銷售收入不得低于200億元。凈利潤不低于人民幣20億元。

這些對投資者盈利能力的要求更多是為了能夠幫助國有企業在開放股權時，最終篩選到真正具有經營能力，且在行業中具有影響力的投資者，從而幫助混合所有制下的業務能夠更具有活力及市場競爭力。

3.入股后的控制力

國有企業在引入外部資本后對資本主體的營運控股比例的限制在各個實際操作的案例中也不盡相同。例如，弘毅資本在入股上海城投控股時，由于只接受了上海城投第一大股東上海開發轉讓的10%的股權，股權所占比例并不大，因此它在未來城投的經營過程中的影響力也就較小，但弘毅資本卻為了此次入股投入了近18億元。這樣的大投入所換回的低占股比例也使得諸多小規模的非國有資本企業對國企開放的混合所有制經營望而卻步。另外，中石化在年初的《啟動銷售業務重組、引入社會和民營資本實現混合所有制經營的議案》中就明確提及在未來混合所有制經營中，社會和民營資本持股比例不超過30%。若按2013年6月銷售業務凈資產為1,794億元，30%股權對應凈資產538億元，考慮此次針對的是油品銷售業務，估計凈資產為450億元左右。換而言之，若僅按凈資產價值計算，外部資本投入50億元最終所占中石化銷售業務股權的10%。但是，也有一些國有企業的混合所有制改革中，放開了非公有制的持股比例限制。例如，格力集團在去年廣東省國企改革過程中，廣東省國資委就明確不設國資持股比例下限。

盛宴之中誰能獲益？

目前參與到國企改革的混合所有制入股的投資主體主要有以下幾類：民營資本或個人、私募股權投資和保險資金等。

1.民營資本

民營資本通常是以法人主體資格參與到國企改革中。在多個國企混合資本改革的實際案例中都可以看到在對未來參股資本提出如下要求：出資人或實際控制人應為非國有絕對控股的企業或自然人。

民營資本愿意以入股的方式參與到原來國有企業控制的行業中主要出于以下幾個原因。一是簡單意義上的財務投資，這種情況下的民營資本投資者只是簡單看中未來混合所有制的巨大潛力和增值空間，一般很少謀求入股后與國有企業共同參與管理，實現財務價值上的增值是他們的目標。二是為了參與國企壟斷行業經營和管理，從而幫助創新動力不足的國企大型企業改善經營狀況，最終以股權收益的形式實現回報。2014年初中國石化，中國電力投資集團相繼提出了針對各自行業開放下游環節，吸引民營資本進入，既允許民資投入資金、占有股權，又允許民資參與部分項目。這些行業下游對民營資本的開放，對于外部資本的吸引力主要在于能夠在一定程度上幫助民資進入之前無法涉足的領域，從而達到與原國有獨資企業競爭的目的。三是希望最終獲得控股權，這類民營資本相對較少，但也不乏希望最終通過一定程度上的控股地位而實現上市的目的。但就目前的情況來看，如想撬動現有國有體制下國有資金難度還是相對較大。

2.股權投資基金（PE）

以合伙制或職業團隊主導的PE參與國資改革主要有兩種形式，一種類型是推動國企機制變革，帶來外部資源，提升資本的回報率。另一種類型是以純粹的財務投資為目的。純粹的財務投資對國企的經營活動干預較少，從而更受到國有企業的歡迎。

PE參與國企改革的案例已經陸續浮出水面。知名PE弘毅投資牽手城投控股，發力環保產業。去年12月中旬，上海聯合產權交易所公布了上海國有企業綠地集團增資擴股結果，平安創新資本、鼎暉嘉熙、寧波匯盛、珠海普羅、上海國投協力發展等五家PE機構搶得籌碼，5家機構以5.62元/股的價格聯合向綠地增資117.29億元，占綠地擴股之后股本的20.14%。

3.保險資金

就在今年的年初，保險資金在相繼放開了投資創業板股票以及試點歷史存量保單投資藍籌股后，保監會在今年的2月19日發布的《關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知》規定了保險投資三類比例（設立大類資產監管比例、集中度風險監管比例、風險監測比例），不同比例實行差異化監管比例，這就意味著隨著國企改革的深入，保險資金肯定會發揮其獨特的作用。雖然，目前我們看到注重長期受益的保險資金參與國企改革的案例還較少，但保險資金在未來參與國企改革是非常有可能的，因為國企改革需要從社會上吸納一些資金，而保險公司也是市場上重要的機構投資者。

從目前的法律和改革力度來看，外部的非國有資本參股對國有企業的經營決策權還不能產生足夠的影響力，各種限制政策會直接影響外部資本的參與熱情。對投資主體主營業務的限制雖然能夠增加股本結構中多元化的因素，但更多的是分散了投資主體的專注度，從而不利于外部投資者。項目方面之前就有多種類型的資本通過招投標參與，但很難獲得實際的經濟效益。 

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