“前世今生”——中國PE的歷史和現狀

中國的PE起步于上世紀80年代。1985年9月，國務院批準成立中國第一家風險投資公司——中國新技術創業投資公司，它的主要發起人為國家科委、財政部等，其成立目的主要是支持以高科技創業為主的創業投資公司。這拉開了中國PE行業發展的序幕。此后，國家發布多項政府支持和鼓勵風險投資的發展。1990年代初，外資PE開始探索中國投資機會，參與國有企業改制和互聯網企業投資。2000年之后，外資PE以紅籌股模式推動了一批國有企業海外上市。隨著國內優秀企業大量海外上市，政府開始重視外資PE對中國經濟命脈的控制和經濟成果的瓜分，加上世界金融危機的不斷蔓延，外資PE在國內的發展勢頭受到一定影響，國內原有和新生的大批國有創業投資基金、產業投資基金和民營PE開始發揮出其市場影響力。

目前，中國PE主要包括3大類，一是國外的PE，如高盛、凱雷、黑石、KKR等，它們主要投資于中國的創業企業和成長企業，并參與企業并購；二是國有資金或政府主導的PE，如中國建銀投資公司、渤海產業投資基金、深圳市創新科技投資公司等，它們主要投資于創業企業和重大項目建設；三是民間資本主導的PE，如紅鼎創業投資公司、昆吾九鼎投資管理有限公司、深圳市南海成長創業合伙企業等，它們主要投資于中小企業和民營企業。

與信貸、債券和IPO等融資方式相比，PE集資金募集、改善管理和專業化服務于一體，而且操作程序相關簡捷；PE以獲取投資回報為直接目的，一般不涉及爭奪企業實際控制權，這更容易為企業原有的控制人和管理層所接受；PE以戰略投資者身份進入企業并在增值后獲利退出，其提升企業價值的意愿和明確的退出目的，與企業自身的成長與長遠發展目標相一致。

“命中注定”——國企改革為何選擇PE？

目前國有企業所面臨的主要問題的關鍵在于明確國有資本投資的邊界，其解決之道就是限定國有資本補足市場失靈或供給不足的領域，保障經濟和國家安全、支持民生建設項目，實現政府特定的公共目標；在一般領域的投資，由市場化經濟主體替代國資委行使國有資產的出資人職責，追求更高的財務回報。兩類投資各有明確的目標，互不干擾，有利于建設和維護公正的市場競爭環境，并提高社會資源的整體配置和使用效率。

作為一種新的資本運作方式和直接融資手段，PE具備非國有市場主體，有助于解決導致于目前國有企業改革和發展所面臨困境的主要問題。

一是，從出資人來看，像主權基金、社保基金之類的機構投資者LP的資金來自于公眾，它們受公眾委托進行資本經營，它們是一種長期的穩定的投資。它們經營的對象不是一般企業而是資本，由此形成資本經營和企業經營的“分離”。由機構投資者加入的PE入股國有企業，使其成為另外一種形式的全民所有企業，而且其投資收益能夠直接用于全體人民事務及其相應的投資，主要用于彌補體制轉軌過程中必須解決的那些需要公共財政支付的歷史欠賬，保障社會經濟的平穩轉型，并使“全民所有”回歸全民分享的本質。

二是，從投融資的基礎來看，傳統的融資體制下，主要是看企業的“成分”或“出身”以及歷史表現和資產抵押或擔保。PE面向創新、面向未來進行融資，它主要關注企業現有價值被嚴重低估，具有未來發展前景或成長性，價值增值或經營業績可能大幅度提升，跨越式發展的機會。增值主要來源于，對被投企業投入其所需的資本和管理資源，改善內部管理，提升管理人員的激勵，提升其經營的效率和產能；通過流轉，發現被低估的企業價值。前者是真實有效的宏觀增值，而后者是微觀意義的虛擬增值。

三是，從運作機制來看，PE能夠規避現行公司制的運作缺陷，優化治理結構，提高股權激勵效應，改善內部人控制局面，破除軟預算約束，降低企業經營成本，提高經營效率，同時強化基金管理者和被投企業管理者的激勵和約束機制，有效地配置、聚合和使用社會資源，從而促進國民經濟經濟的持續發展。

“為你而生”——如何構建適用于國企改革的PE？

PE并沒有明確的所有制性質，這主要取決LP的所有制性質，可能是國有，也可能是民營或外商投資。

PE的投融資功能和作用很早便開始獲得政府認可。尤其在競爭性產品領域存在大量的國有企業，PE適合于參與有發展前景，通過資本和管理資源投入能夠有效提升其價值的國有企業的重組。PE參與的方式基本上有兩種，一是增量重組，二是存量重組。前者是指通過增資擴股的方式加入國有企業，這可以攤薄國有資本比重，同時引入新的投資者；后者是指通過受讓國有企業原有國有股東（包括國資委）股權的方式加入企業，出讓股權的國有股東可以獲得相應的對價，使國有資產轉化為資本形式

國有或公眾性質機構投資者（包括公益性基金）作為LP與GP設立PE。在目前情況下，包括全國社保基金和保險基金在內有機構投資者已經投資上市公司或非上市公司。它們的投資既包括公司境內上市后的強制劃轉，也包括自主投資。其它的機構投資者還較少直接投資于企業。

GP向LP募集資金，在當前階段，已經擁有國有企業股權的公眾機構投資者可以以其所持股權，將普通股轉變為優先股或現金、其它機構投資以現金出資成為LP與GP共同組建PE。PE再通過增量或存量重組的方式獲得國有企業的股權，替代虛化的國家而成為其人格化的直接股東。在吸引公眾資本加入的同時，同時吸引民營資本和外資資金。

以社保基金為例，出資人代表是全國社會保障基金理事會。面對向社保基金募集資本的各個PE時，他們成為出資人。由于股權投資與基金公司是一對一的談判、一對一的合同、一對一的直接監管，而且基金公司對于機構投資人有反復多次和日益擴大的資金需求，這種出資人對于基金公司的基金運作情況的信息把握程度，要比上市公司股東對于公司運作信息的把握程度好得多，其對于股權權益的保障和索取能力也比上市公司的股東強得多。

政府可以放開其它公眾性機構投資者投資于企業的限制，同時，以合理的市場估值，逐步減持國資委或國有持股機構對國有企業的部分直接股權，直至完全退出。目前許多業務領域都保持國有資本的絕對控股地位，在國有上市公司中，國有資本的持股比例通常高于50%，有些甚至超過70%，接近于上市公司私有化的臨界點。國有資本的控股成本非常高，尤其是一些壟斷型的大型企業，如金融、電信、電力、自然資源等。其實，在現代公司治理結構中，可以通過公司章程來保護大股東的利益和控制力，如設立“一票否決”、“黃金股”（在重大議題上面，包括解聘工人，包括處置資產方面，政府持有的對特定事項行使否決權的股份）和“毒丸”（股權攤薄反收購措施）等手段。而且，通常來說，無論是在上市公司還是非上市公司，如果大股東控制30%左右的股份，并通過各種特殊股份的設立和防御性條款的安排及利用公司章程的規定就可以使得外在的敵意或惡性收購難以發生。由于機械地理解絕對控股權，這導致于國有資本的大量沉淀，降低了國有資本應有的杠桿作用和增值能力，同時也限制其它投資主體的進入，難以優化公司治理結構。

本文為中國投資咨詢有限責任公司研究中心總經理蔣學偉博士原創作品，轉載請注明。