從2014年項(xiàng)目收益?zhèn)瞥鲆詠?lái)，許多地方都在嘗試通過(guò)項(xiàng)目收益?zhèn)M(jìn)行項(xiàng)目融資，正好我們中國(guó)投資咨詢(xún)有限責(zé)任公司跟某券商合作的一個(gè)項(xiàng)目也在做項(xiàng)目收益?zhèn)裉炀驮谶@里跟大家分享一下。我講的內(nèi)容主要包含四個(gè)部分，首先是介紹一下項(xiàng)目收益?zhèn)cPPP項(xiàng)目，第二是項(xiàng)目收益?zhèn)闹饕l(fā)行要素，第三是PPP項(xiàng)目利用項(xiàng)目收益?zhèn)年P(guān)鍵點(diǎn)，最后就是對(duì)于項(xiàng)目收益?zhèn)咐难芯俊０咐糠址殖扇齻€(gè)方面，一是給大家介紹一些現(xiàn)有收益?zhèn)陌l(fā)行情況，二是已經(jīng)發(fā)行的收益?zhèn)陌咐俏覀冋诓僮鞯陌咐?/p>

一、項(xiàng)目收益?zhèn)cPPP項(xiàng)目

首先講PPP項(xiàng)目的融資方式，前面楊寧總給大家介紹了社會(huì)資本，包括PPP基金的融資方式。在這里除了股權(quán)之外可能還會(huì)有一些債券，我這里列了三個(gè)，包括商業(yè)銀行貸款、發(fā)行債券和政策性銀行貸款。其他的我們也在嘗試做信托或者是一些融資租賃等等。從現(xiàn)實(shí)落地的項(xiàng)目來(lái)看，政策性銀行貸款是政府和社會(huì)資本方最喜歡的，因?yàn)樗某杀鞠鄬?duì)來(lái)講是最低的，整個(gè)期限也更長(zhǎng)。其次是商業(yè)銀行貸款，它的獲取容易度要高一點(diǎn)，雖然成本也高，期限也一般較短，很難實(shí)現(xiàn)20年以上。最后是發(fā)行債券，發(fā)一些企業(yè)債券包括一些項(xiàng)目社會(huì)債、公司債等等。通常來(lái)講債券利率是低于商業(yè)銀行利率的，債券的期限包括還款的要求可能更寬松一些，能夠更好地跟項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流相匹配。

為什么我要首先介紹海外的PPP融資模式呢？因?yàn)閺哪壳肮_(kāi)的市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的項(xiàng)目收益?zhèn)校€沒(méi)有看到發(fā)債的原因是作為專(zhuān)門(mén)為某個(gè)PPP項(xiàng)目服務(wù)的。但是在海外，就以英國(guó)為例，2億英鎊以上投資額的項(xiàng)目里債券的融資比例都是超過(guò)一半的，就是通過(guò)這種債來(lái)進(jìn)行對(duì)外融資。我們統(tǒng)計(jì)的財(cái)政部PPP信息平臺(tái)中已經(jīng)處于執(zhí)行階段的620個(gè)項(xiàng)目的投資額就已經(jīng)達(dá)到1萬(wàn)億了，如果按照50%的比例選擇收益?zhèn)谫Y，整個(gè)發(fā)債額度應(yīng)該達(dá)到5千億，所以說(shuō)整個(gè)市場(chǎng)需求還是特別大的。

現(xiàn)在能夠用于PPP投資的債券種類(lèi)也比較多。除了項(xiàng)目收益?zhèn)€包括企業(yè)債、公司債，還有項(xiàng)目收益票據(jù)，這個(gè)是由人民銀行來(lái)管，它們各有各的特點(diǎn)。從發(fā)行主體來(lái)講，如果用于PPP項(xiàng)目的話，企業(yè)債、公司債只可能是由社會(huì)資本方自身來(lái)發(fā)，而項(xiàng)目收益?zhèn)菀淄ㄟ^(guò)項(xiàng)目公司來(lái)實(shí)現(xiàn)，這樣社會(huì)資本方可以做到有限追償?shù)娜谫Y。從交易市場(chǎng)來(lái)看，企業(yè)債交易市場(chǎng)包括銀行間市場(chǎng)、上交所和深交所；公司債包含公開(kāi)發(fā)行、非公開(kāi)發(fā)行，相對(duì)于企業(yè)債來(lái)講還多了一個(gè)新三板市場(chǎng)的交易市場(chǎng)。項(xiàng)目收益?zhèn)髽I(yè)債類(lèi)似，發(fā)行的場(chǎng)所應(yīng)該是銀行間市場(chǎng)以及兩個(gè)證券交易所。在增信措施方面，項(xiàng)目收益?zhèn)嗔艘粋€(gè)差額補(bǔ)償機(jī)制。我們認(rèn)為項(xiàng)目收益?zhèn)且晕磥?lái)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收益為來(lái)源的，同時(shí)它不依賴(lài)于發(fā)行主體的資信水平。通常項(xiàng)目公司由于成立時(shí)間特別短，資本金的規(guī)模也比較低（一般來(lái)講PPP的資本金會(huì)低于30%）。如果按照這種發(fā)債規(guī)模和資本金的比例很難滿(mǎn)足發(fā)行企業(yè)債和公司債的要求。另外在建設(shè)期、投入期這個(gè)項(xiàng)目公司不可能有收入的，所以說(shuō)也不會(huì)滿(mǎn)足企業(yè)債和公司債的發(fā)行條件，但可以以未來(lái)的收益來(lái)作為發(fā)債條件。

二、項(xiàng)目收益?zhèn)闹饕l(fā)行要素

下面我簡(jiǎn)單總結(jié)一些發(fā)債的基本發(fā)行條件。公開(kāi)發(fā)行要符合《公司法》、《證券法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的要求，這是最致命的要求，實(shí)際上有可能會(huì)導(dǎo)致PPP的項(xiàng)目收益?zhèn)鶐缀醢俜种偈前凑辗枪_(kāi)發(fā)行來(lái)推行的。對(duì)于新建的項(xiàng)目是不太可能公開(kāi)發(fā)行的，無(wú)論從《企業(yè)債管理?xiàng)l例》，還是證券法對(duì)公司債的發(fā)行要求或是企業(yè)債的發(fā)行條件，都包括了多年的盈利水平，財(cái)務(wù)指標(biāo)等等。其次是基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)的特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目。這里面的資金來(lái)源是整個(gè)項(xiàng)目建設(shè)對(duì)資本金的建設(shè)要求，比如說(shuō)最低的資本金比例要符合要求，一般前面可能不超過(guò)30%，有些是25%，有些是20%，高一點(diǎn)的肯定對(duì)整個(gè)債券評(píng)級(jí)有更大的好處。第三就是財(cái)務(wù)效益，就是說(shuō)內(nèi)部收益率一般要高于8%，對(duì)于政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)類(lèi)的項(xiàng)目，或者說(shuō)財(cái)政補(bǔ)貼債全部項(xiàng)目收入超過(guò)30%的可以放寬至不低于6%。第四是收入認(rèn)定，你的收入不能過(guò)多的來(lái)源于財(cái)政補(bǔ)貼，一般認(rèn)為不要超過(guò)50%，同時(shí)應(yīng)該納入財(cái)政的中長(zhǎng)期規(guī)劃。并且項(xiàng)目最好是已經(jīng)開(kāi)工的項(xiàng)目，或者至少也要取得開(kāi)工許可證、具備開(kāi)工條件，并且在3個(gè)月內(nèi)能夠開(kāi)工建設(shè)等等，以上是一些基本的條件。這里面的條件我也總結(jié)一下，一個(gè)是收入認(rèn)定比較關(guān)鍵，特別是有些地方政府做的項(xiàng)目，很可能財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)超過(guò)50%這個(gè)數(shù)。另外一個(gè)就是收益率，我們現(xiàn)在做的PPP競(jìng)爭(zhēng)還是蠻激烈的，內(nèi)部收益率低于6%的項(xiàng)目真的很多，當(dāng)然現(xiàn)在政府在做采購(gòu)的時(shí)候也有一種預(yù)期，因?yàn)楝F(xiàn)在很多做PPP項(xiàng)目的還要考慮施工利潤(rùn)。

除了上面實(shí)施的過(guò)程中的幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，我們講講發(fā)債的流程。首先是前期準(zhǔn)備很重要，比如說(shuō)我們做項(xiàng)目前期的時(shí)候做一些甲級(jí)資質(zhì)。還有就是項(xiàng)目要取得施工許可證，具備開(kāi)工的要求。另外我們要把整個(gè)PPP做落地，就是說(shuō)我們已經(jīng)完成了社會(huì)資本的采購(gòu)，組建了項(xiàng)目公司，資本金出資也要做到位，這是基本的一些要求。其次要做好信用評(píng)級(jí)，對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行的債可以做一個(gè)初始評(píng)，并且做一些跟蹤評(píng)估，不需要評(píng)價(jià)主體；如果要公開(kāi)發(fā)行的話，還要對(duì)發(fā)行人或者發(fā)行主體進(jìn)行跟蹤評(píng)估。再有就是賬戶(hù)管理、賬戶(hù)歸集包括項(xiàng)目收入的歸集等等。最后要做好發(fā)行審核，管理規(guī)定是發(fā)改委來(lái)管，這個(gè)審批也是發(fā)改委來(lái)做，國(guó)家發(fā)改委來(lái)審核；包括后續(xù)的管理，要做好資產(chǎn)抵押。這個(gè)管理辦法說(shuō)資金來(lái)源要落實(shí)，比如說(shuō)它指出資金來(lái)源可以是資本金，還可以追加一些銀行貸款或者政策性貸款，但是在資產(chǎn)抵押這一塊它說(shuō)你這個(gè)資產(chǎn)只能抵押給我，只能抵押給這個(gè)債。在設(shè)計(jì)融資結(jié)構(gòu)的時(shí)候最可能的應(yīng)該是資本金加這個(gè)債，如果中間再配一個(gè)商業(yè)銀行，包括國(guó)開(kāi)行的貸款，可能導(dǎo)致抵押物不足。

據(jù)我們的了解，國(guó)開(kāi)行其實(shí)對(duì)抵押的要求不比商業(yè)銀行要差，特別是監(jiān)管甚至比商業(yè)銀行做的更嚴(yán)格。總的來(lái)說(shuō)，如果你要做收益?zhèn)旧鲜莾蓚€(gè)來(lái)源，一個(gè)是資本金，一個(gè)是資本金加收益?zhèn)Ａ硗饩褪且恍┬畔⑴叮瑢?duì)于PPP來(lái)講幾乎是要百分之百的公開(kāi)，如果做非公開(kāi)發(fā)行的話信息披露的要求就非常低，你只需要把需要披露的東西給你的托管機(jī)構(gòu)，并不需要對(duì)外公布。

三、PPP項(xiàng)目利用項(xiàng)目收益?zhèn)年P(guān)鍵點(diǎn)

如果PPP項(xiàng)目利用項(xiàng)目收益?zhèn)鶃?lái)融資，應(yīng)該關(guān)注哪些點(diǎn)？不知道大家在做的過(guò)程中有沒(méi)有感受到政府代表出資這塊很多地方做的比較混亂，有些地方說(shuō)政府出資不到10%，或者不超過(guò)15%等等。但是從現(xiàn)實(shí)的法律法規(guī)的要求上來(lái)說(shuō)并不強(qiáng)制政府出資，同時(shí)政府出資不要超過(guò)50%，不要有實(shí)際性的經(jīng)營(yíng)決策就行。后續(xù)當(dāng)然還有一些包括地方財(cái)政的補(bǔ)貼，如果政府付費(fèi)的項(xiàng)目也可以的。不過(guò)這里面一直是有一個(gè)矛盾點(diǎn)，第一個(gè)是政府可行性缺口占的收入比不能超過(guò)50%，另外政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)的項(xiàng)目，所謂政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)就是政府百分之百政府付費(fèi)，比如說(shuō)污水處理類(lèi)的項(xiàng)目。平時(shí)，我們認(rèn)為政府購(gòu)買(mǎi)的服務(wù)就是政府全部付費(fèi)，還有一點(diǎn)我個(gè)人的理解，就是說(shuō)政府補(bǔ)貼是純粹一般意義上的補(bǔ)貼，不需要納稅的，這個(gè)補(bǔ)貼我覺(jué)得應(yīng)該不超過(guò)50%；如果說(shuō)整個(gè)PPP項(xiàng)目是打包的，這種所謂的補(bǔ)貼實(shí)際上是政府付費(fèi)的話，我個(gè)人覺(jué)得也可以考慮納入進(jìn)來(lái)。

PPP項(xiàng)目做項(xiàng)目收益?zhèn)钪匾年P(guān)鍵點(diǎn)，我認(rèn)為是依法合規(guī)地推進(jìn)項(xiàng)目落地。為什么強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)呢？首先發(fā)改委要審批，你不依法合規(guī)也不可能取得審批。另外依法合規(guī)的PPP也是最大的信用保障，我們做這個(gè)過(guò)程中領(lǐng)導(dǎo)可以變，個(gè)人可以變，但是只要依法合規(guī)，以現(xiàn)有的政策條件下不要有太大的毛病，你的合理回報(bào)應(yīng)該可以得到的一個(gè)最大的信用保障點(diǎn)。其次，我認(rèn)為要做好以下的幾個(gè)工作，一是要做好前期的工作。這里面專(zhuān)門(mén)說(shuō)一下合理評(píng)估總投資。就是說(shuō)我們接觸下來(lái)，其實(shí)很多政府客戶(hù)心里都特別明白，因?yàn)榇蠹矣幸粋€(gè)習(xí)慣或者有一個(gè)規(guī)定，比方說(shuō)我批復(fù)的是10個(gè)億的項(xiàng)目，那就以這10個(gè)億來(lái)控制總價(jià)，要求不能突破這個(gè)線，或者說(shuō)不能超過(guò)一定的比例。所以說(shuō)前期的時(shí)候會(huì)習(xí)慣性的把投資總額做大，采購(gòu)時(shí)想降低政府支付，或者降低整個(gè)采購(gòu)價(jià)格的時(shí)候，要求充分考慮建設(shè)利潤(rùn)，這樣就會(huì)造成項(xiàng)目投資收益率偏低。二是說(shuō)要合理分配項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，前一段時(shí)間我參加了某省報(bào)項(xiàng)目評(píng)審，看到他們把風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別結(jié)果貼上去了，因?yàn)?13號(hào)文規(guī)定在這一段要體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果。實(shí)際上它講的是我們要在合同關(guān)系里面、權(quán)利義務(wù)關(guān)系里面把我們做的這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分配固化。最低需求的風(fēng)險(xiǎn)，有的政府方是愿意承擔(dān)的，用的比較多的就是政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)里面的污水處理。之前某市的高速公路也有一定的政府需求的風(fēng)險(xiǎn)保障，甚至后面要求你社會(huì)資本方做一個(gè)差額補(bǔ)助都是有極大的好處的。三是經(jīng)營(yíng)的收益，最好的經(jīng)營(yíng)收益是大于50%。四是明確保險(xiǎn)責(zé)任，保證項(xiàng)目真正落地。最后是設(shè)置恰當(dāng)?shù)纳鐣?huì)資本方條件，可能會(huì)考慮到評(píng)級(jí)的要求，這個(gè)項(xiàng)目收益?zhèn)脑u(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)并不一定跟你的項(xiàng)目收益有關(guān)，哪怕你的項(xiàng)目收益非常好，如果沒(méi)有一個(gè)好的差額補(bǔ)償在的話也是不行的。發(fā)改委的文件里是鼓勵(lì)地方平臺(tái)公司在PPP里面提供差額保障，但是在我們實(shí)際做的項(xiàng)目過(guò)程中不太容易把這個(gè)東西寫(xiě)進(jìn)方案里去。不過(guò)如果是平臺(tái)公司自己發(fā)的這個(gè)債，他們來(lái)做是沒(méi)有問(wèn)題的。

四、項(xiàng)目收益?zhèn)咐芯?/p>

接下來(lái)給大家看一些相關(guān)的案例。這些案例發(fā)行的主體主要是地方國(guó)資委的下屬企業(yè)，當(dāng)然我也希望我們接下來(lái)講的項(xiàng)目能盡快落地，能打破這樣一個(gè)全是平臺(tái)公司來(lái)發(fā)收益?zhèn)臓顟B(tài)。我們?cè)诎l(fā)行方面公開(kāi)和非公開(kāi)的項(xiàng)目收益?zhèn)?2支，規(guī)模5億以下的項(xiàng)目是5個(gè)，5億到10億的項(xiàng)目有9個(gè)，10億以上的是8個(gè)，累計(jì)規(guī)模200多億。

首先講一下已經(jīng)發(fā)行的瀘州市某停車(chē)場(chǎng)項(xiàng)目收益?zhèn)@是國(guó)家發(fā)改委審核的第一單，它發(fā)行的主體是瀘州市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司，期限是10年，總額是20億，分三期發(fā)行，第一期是發(fā)行7億。從這個(gè)股權(quán)來(lái)看，這里面是國(guó)開(kāi)發(fā)展基金投入的資本金，占比是21.86%。這個(gè)平臺(tái)公司占80%，差額補(bǔ)償機(jī)制也是由這個(gè)投資平臺(tái)公司作為第一差額補(bǔ)償人和債項(xiàng)擔(dān)保人，主體還是這個(gè)平臺(tái)公司。整個(gè)工程期是27個(gè)月，總投入是28億，內(nèi)部收益率是10.15%，這已經(jīng)是非常驚人了，特別是真正公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)的PPP項(xiàng)目。另外這里面有一些總結(jié)，總投資是28億，這個(gè)債券募集資金是20億，占總投資的71.28%，占比是非常高的，項(xiàng)目資本金低于30%。由于這個(gè)項(xiàng)目是我們正在操作的一個(gè)項(xiàng)目，所以我們很多信息不太方便提供給大家，希望大家理解。

第二個(gè)是西北的某收費(fèi)公路項(xiàng)目，公路全線大概是62公里，總投資額大概是13.39億，其中資本權(quán)益性投資4.39億，項(xiàng)目公司債務(wù)投資9億元。這里面可以看到其實(shí)有一部分資產(chǎn)要移出去，它的項(xiàng)目資本金相當(dāng)一部分是用來(lái)收購(gòu)這部分資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)是建設(shè)的一部分。其實(shí)是我原有的當(dāng)?shù)卣疁?zhǔn)備修建這條路，前期做了一段之后發(fā)現(xiàn)沒(méi)有錢(qián)來(lái)了，選擇了PPP模式，然后以這種ROT的模式推進(jìn)。整個(gè)交易過(guò)程中由政府出資10%，社會(huì)資本出資90%來(lái)成立項(xiàng)目公司，然后把一部分錢(qián)支付給政府。大家可能會(huì)覺(jué)得奇怪，市交通局是沒(méi)有收費(fèi)權(quán)的，但是我們前期已經(jīng)取得了省級(jí)政府的批復(fù)，所以具體的實(shí)施在市局的這個(gè)層面。通常來(lái)講收費(fèi)公路可能還包括第三種，就是服務(wù)區(qū)的一些經(jīng)營(yíng)，這個(gè)項(xiàng)目比較特殊，根本就沒(méi)有設(shè)立服務(wù)區(qū)，所以它的主要收入來(lái)源就是車(chē)輛通行費(fèi)還有廣告投放費(fèi)。這個(gè)項(xiàng)目的發(fā)行主體是項(xiàng)目公司，發(fā)行方式是非公開(kāi)發(fā)行，發(fā)行規(guī)模是9億。這里面有一個(gè)條件，項(xiàng)目評(píng)級(jí)是AA。我們選取的這個(gè)社會(huì)資本是一個(gè)純民營(yíng)企業(yè)，所以說(shuō)在做這種信用評(píng)級(jí)的時(shí)候確實(shí)比較難，大家也是多方協(xié)調(diào)，包括最低收益風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橹拔覀冊(cè)谡勥@個(gè)協(xié)議的時(shí)候其實(shí)沒(méi)有這個(gè)保證，但是現(xiàn)在為了更好的使這個(gè)項(xiàng)目的信用評(píng)級(jí)達(dá)到AA，也期待政府在這里面做一些工作。

最后是PPP項(xiàng)目收益?zhèn)囊恍┌l(fā)展建議。一是適當(dāng)?shù)姆砰_(kāi)這種發(fā)行收益?zhèn)幕緱l件，公開(kāi)發(fā)行的基本條件如果延續(xù)用過(guò)去的公司債或者是企業(yè)債的公開(kāi)發(fā)行條件，會(huì)導(dǎo)致幾乎所有的PPP項(xiàng)目都不是公開(kāi)發(fā)行；從項(xiàng)目評(píng)級(jí)的本身來(lái)考慮，比如說(shuō)實(shí)現(xiàn)AA的評(píng)級(jí)，或者實(shí)現(xiàn)AAA的評(píng)級(jí)，你可以公開(kāi)發(fā)行。二是可以設(shè)定一些靈活的差額補(bǔ)償機(jī)制，做好真正的項(xiàng)目融資。現(xiàn)在雖然很多項(xiàng)目是以項(xiàng)目公司的名義去借的錢(qián)，但是它的母公司，就是咱們的社會(huì)資本方基本上要擔(dān)負(fù)全額的連帶保證。當(dāng)我們?cè)诎l(fā)項(xiàng)目收益?zhèn)臅r(shí)候，還是會(huì)要求這個(gè)社會(huì)資本方做一個(gè)全額的差額補(bǔ)償，因?yàn)楦鶕?jù)發(fā)行文件要求是必須有差額補(bǔ)償機(jī)制的。政府如承諾保證最低需求量，那么當(dāng)發(fā)生最低需求風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府將會(huì)對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行補(bǔ)償。當(dāng)政府作出這一承諾時(shí)，差額補(bǔ)償機(jī)制的設(shè)置應(yīng)更加靈活。

今天就跟大家做這些探討，謝謝大家。