各位好，非常感謝大家來參加這次沙龍。今天發言的題目是《如何看待PPP模式中的社會資本》。這個題目看上去很大，但我選擇了相對微觀的角度作為切入點，來和各位進行探討。實際上，PPP推出以來，三個P各有內涵，作為其中一個重要組成部分的社會資本一直是值得探討的話題，所以，我們今天將針對社會資本背后的三個熱點問題與大家展開討論，希望能與大家產生思維碰撞。

PPP模式中的社會資本

財金76號文定義政府和社會資本合作模式(PPP)是在基礎設計及公共服務領域建立的一種長期合作關系。政府和社會資本合作模式的實質是政府購買服務。社會資本是基礎設施及公共服務項目的服務提供者，是PPP模式中對應政府的對應方。

為什么要引入社會資本？因為引入社會資本有利于整合社會資源、盤活民間資本，同時有利于將政府的發展規劃、市場監管、公共服務職能與社會資本的管理效率、技術創新動力有機結合，減少政府對微觀事務的過度參與，提高公共服務的效率與質量，有利于簡政放權，更好的實現政府職能的轉變。其實質就是政府做自己該做的事情，把相對微觀層面、基礎層面的事情通過一種合作關系、合作模式交由社會資本來做。

哪些企業能夠成為PPP模式中的社會資本？實際上相關的政策里面也很明確了，2014年的財金113號文的定義，已建立現代企業制度的境內外企業法人，但不包括本級政府所屬融資平臺公司及其他控股國有企業。2014年156號文提出依法設立且有效存續的具有法人資格的企業，包括民營企業、國有企業、外國企業和外商投資企業。但本級人民政府下屬的政府融資平臺公司及其控股的其他國有企業（上市公司除外）不得作為社會資本方參與本級政府轄區內的PPP項目。通過上述兩個文件可以看出對地方融資平臺收緊政策的延續性，對其參與PPP項目予以了限制。然而在2015年國辦發的42號文里面提出大力推動融資平臺公司與政府脫鉤，進行市場化改制，健全完善公司治理結構，對已經建立現代企業制度、實現市場化運營的，在其承擔的地方政府債務已納入政府財政預算、得到妥善處置并明確公告今后不再承擔地方政府舉債融資職能的前提下，可作為社會資本參與當地政府和社會資本合作項目。這是為地方融資平臺轉型指明了方向。

在PPP模式具體項目實踐中，我們根據PPP項目中社會資本參與的實際情況，將社會資本大致劃分為三類：國有企業、民營企業和PPP基金。

國有企業，包括中央政府或地方政府投資或參與控制的企業。民營企業是指民間私人投資、民間私人經營、民間私人享受投資收益、民間私人承擔經營風險的法人經濟實體。PPP基金是指專門成立服務于PPP項目的基金，發起人包括了財政部、省（市）政府、金融機構、大型央企（國企）、民營資本等。如果僅僅討論社會資本可能這個范圍或者這個命題太大，因此我們結合PPP本身做了一個范圍的限制。我們這個限制就是“領域”，依據國辦發的2015年42號文里面PPP項目被劃分為19個領域。在PPP項目實操過程中，三類PPP社會資本分別有其適宜發展領域，同時也遇到了一些問題，由此引出了我們今天討論的三個熱點問題：第一個是國有企業的角色定位與轉型發展，第二個是民營企業難享同等的“國民待遇”，第三個是如何界定PPP基金與“明股實債”。

【國有企業作為社會資本】

國有企業基本上可以分成兩大類，第一類是大型國有企業，第二類是地方國有企業。地方國有企業又分兩類，一類是真正有實體經營的具有經營性質的企業，另一類是當時設立的為了解決建設資金、用于融資的平臺公司。

依據習近平總書記提出的“必須理直氣壯做強做優做大”國有企業，大型國有企業明確的目標就是做大做強，這個目標我們認為是沒有問題的，但應聚焦某些領域，否則如果是在所有領域，那將在一定程度上影響民間投資的熱情。那么大型國有企業該如何明確自己的角色定位呢？我們認為應該在PPP模式中的19個領域里面找準那些能充分發揮其優勢的領域去做強、做優、做大，這是我們對大型國有企業的角色定位。它本身不應該追求過高的短期利潤，更多的是承擔社會責任和國家戰略。能源、交通運輸、水利建設、安居、市政工程這些投資大的領域是我們推薦國有企業可以關注的領域。像北控、首創這類戰略定位比較清晰，進入行業較早，集聚了很多專業技術力量的地方國有企業的發展方向基本上可以等同于前面說的大型國有企業。

那么另一類需要重點討論的是地方融資平臺的轉型。隨著2010年到2016年出臺的一系列政策，基本上明確了剝離融資平臺的政府融資功能，融資平臺不得新增政府債務。2015年基本控制住了地方融資平臺的新增政府債務，此時推出了在公共服務領域推動政府與市場合作模式的指導意見，也就是說由前面的“堵”慢慢的變成了現在的“疏”。實際上我們在操作過程中確實遇到了一些問題，可以與大家分享。比如，政府成立新平臺公司，新公司滿足42號文所列對于融資平臺公司的條件，通過PPP或政府購買服務的方式參與項目。但其融資還款責任仍由政府通過財政撥款的形式承擔，其本質還是現行政策禁止的政府舉債融資的平臺公司。我們認為這種方式在短期雖然沒有被現行政策明確禁止，但這不應該成為地方融資平臺的發展方向，并且這樣的發展方向不可能持續太久。那么真正的方向在哪呢？我們認為地方融資平臺應抓住國家力推PPP項目的機遇，通過爭取政府資源支持及改變業務方向實現企業轉型發展。具體來說：一是地方政府提供資源支持，向地方性國企注入更多市場化的城市經營性資產和項目，例如燃氣、水務、公交、加油站等市政公用類資產及商業設施。二是剝離傳統的公益性項目投融資職能，轉向以經營性業務為主。我們認為一個正規的PPP項目標志是具有實體運營業務的，地方融資平臺通過資源支持和業務方向定位，做實業務發展，這可能是它未來真正的轉型思路。

【民營企業作為社會資本】

目前，通過一系列數據可以看出，民間投資增速在逐步放緩。其中原因不僅是民間資本更加敏感，也有一些民營企業提出了“難以享受平等的國民待遇”的觀點。那么我們如何來看待這個問題呢？我想可以從兩方面看待，一方面是領域，一方面是融資。

在領域方面，各級政府紛紛發文推動民營企業享受平等待遇，推動民營企業享受平等待遇提出積極推動金融改革，拓寬民間企業的融資通道，降低融資成本。希望加大政府與社會資本的合作力度，至少從政策層面，除了一些本身就要大型國有企業承擔的戰略性的行業以外，基本上是逐步向民營企業開放，這可能需要一個過程，但是從這種導向來看這種開放的趨勢是在逐步形成的。

關于金融服務，大家一直說沒辦法享受到同樣的利率甚至同樣的要求，我們覺得應該辯證的去看待這個問題。我們客觀的建議，希望針對民間資本的金融服務，放貸標準的制定要合理，不能過低，但也不能過高。金融機構應該積極主動的針對各種類型企業及其實施的項目進行合理的金融創新，增加資金的有效供給，政府也應當加快建立多層次的資本市場，為企業實現多渠道融資提供政策支持，最終實現企業融資方式的多樣化。

我們認為專業化和規范化是PPP模式中民間資本的出路。民間資本可以通過在細分領域的專業化發展增強自身優勢，同時在此過程中需要注意以下幾點：第一是規避競爭，避免在特定領域與大型國有企業的正面競爭。第二是可選擇輕資產的方式，一定程度上回避現階段民營企業的融資困境，重點轉向科技、教育、文化、衛生、養老、體育等服務行業。第三是提升專業技術，聚焦特定細分領域，實現更精細化的建設、管理和運營效率，提升技術能力，充分發揮民營企業建設管理效率高、運營服務優、技術創新能力強的優勢，從而實現效率提升。我們相信在民營企業具備上述條件之后，對金融機構會有更強的吸引力。同時，我們建議民營企業通過更加規范的運營管理來提升企業的信用，走正規化道路，規范自身業務流程，盡可能使自身符合融資條件。

【PPP基金和明股實債】

關于PPP基金和明股實債，這是一個稍顯敏感的問題。2016年6月8日，財政部會同19個行業部委聯合啟動第三批PPP示范項目申報篩選工作，并發布《關于組織開展第三批政府和社會資本合作示范項目申報篩選工作的通知》（財金函【2016】47號）作為官方指導文件。指導文件中將采用固定回報、回購安排、明股實債等方式進行變相融資的的PPP項目排除在備選項目之外。而PPP基金作為社會資本參與PPP項目是否屬于“明股實債”一直是業界值得討論的話題。

現在與PPP項目相關的基金可大致分為三類，第一類是專項建設基金，實際上它后續有可能會參與到一些重大PPP項目。這個基金是為解決重大項目資本金不足的問題而設立的，是由國開行、農發行投出，它的年限基本上可達到10-20年。但它并不只針對PPP項目，其本質支持的是重大項目，在具體項目實施過程中可能會與PPP項目有所重疊。第二類是地方政府一直在大力發展的引導基金，即中央和省級政府通過股權投資、融資支持或者是財政獎勵等方式設立引導基金，期限是10年左右。第三類就是相對具體的、大家常碰到的PPP項目基金，此類基金基本上都是以股權投資的方式來參與PPP項目，通過建設運營、通過績效考核最終政府獲得相應的投資收益，它的收益是市場化的，期限并不確定，通常少于10年。

前兩類基金目前正處于項目篩選階段，建議在其涉及到具體PPP項目的時候，注意和國家及地方的政策要求保持一致。今天我們重點討論的是第三類，即大家最常見的PPP項目基金，它本身是不是明股實債？

要解答這個問題，首先要從PPP項目基金在PPP項目結構中的位置說起。在PPP項目里面，政府和項目公司建立合作關系，就是甲乙雙方。我們再進行細分，項目公司的層面里可能存在基金和企業，有可能是企業更多負責后續項目的運營管理，基金是負責相應的資金支持。再往下，在基金這個層面進一步細分，通常分為優先級和劣后級，這是比較常見的一種PPP項目主體劃分結構。

為了方便大家更好的理解這個結構，我們從最底層開始說明。首先說PPP項目基金層面，先分析這個基金里面有沒有固定收益。答案是肯定的，它產生于基金內部，優先級通過對劣后級的要求形成固定收益。如果說這個時候基金和一個企業合作，企業負責運營，PPP基金負責資本，它們兩個之間通過股東協議形成的合作關系，并秉承同股同權的原則。到了這個層面，已經不再是之前咱們說的那種固定回報，而是與項目運營效率和運營水平已經開始掛鉤了。在PPP項目層面，項目公司和政府通過PPP協議，以績效付費的方式建立關系，基本形成付費和績效考核相掛鉤的機制，避免了固定回報。當企業達到政府相應的運營服務要求，政府就會按照當時雙方確立的價格向企業支付回報，但如果企業達不到這個要求，收入有可能會減少，甚至是沒有。

希望能通過項目層面、項目公司層面到PPP基金層面，這種層層遞進的分析方式讓大家明白“PPP基金是明股不實債”的這個結論，它以股權形式進入項目公司，在收益上遵循同股同權原則，其內部的結構化收益由基金內部消化，不要求政府承諾固定回報，所以不用擔心PPP項目基金參與PPP項目引發的限制問題。

在得出上述結論，證明PPP項目基金可合規參與PPP項目后，我們將針對PPP項目基金做一個更為細致的分析。在之前提到的19個領域劃分里面，通過國有企業和民營企業在各自擅長的領域去充分做大做強的時候，PPP項目基金本身投資領域又會呈現出一個什么狀態呢？實際上它是可以實現全覆蓋的，只是在不同的領域里面，它有不同的運作方式。在國有企業相對優勢明顯的區域里面，它和國有企業加強合作。在民營企業相對優勢明顯區域，它又會通過另外一種方式去和民營企業開展相應的合作。

在國企擅長的領域，PPP基金中的金融機構基本采取一種被動的合作模式。這是因為大型國有企業綜合實力相對較強，在與它合作的時候，PPP基金更多的是作為企業資金的供給方，不承擔項目運營風險，也不參與項目運營管理，只需要國有企業作出相關的增信及承諾。這鐘方式更符合現階段金融機構的風控措施，但此種方式的問題也是顯而易見的，即合作方選擇遵循“利率孰低”原則，競爭十分激烈。

在民營企業優勢的領域里面，金融機構可以選擇另外一種合作方式，即金融機構主動的方式。金融機構可主動識別某領域技術領先的民營企業，以PPP基金的方式與其展開合作。因為在PPP項目的全過程環節中，運營實際上占了非常長的時間，金融機構去承擔建設、運營本身是不現實的。恰好這塊民營企業可能是有優勢的地方，所以這兩者是有主動聯合的可能性的。PPP項目基金和民營企業可以通過協議管理的方式來進行項目管理，分散建設、運營風險。

說到這個PPP項目基金，實際上近期也有一個大家在一直討論的問題，就是PPP項目的資產證券化。根據我們以往運作PPP項目的經驗，資產證券化本身是一個比較好的方式，但是未來它在運作的時候可能會遇到一些難點。例如現在很多的PPP項目是基礎設施類的項目，但實際操作過程中可能存在政府無法提供土地的現象，他只能提供土地供你免費使用，但項目公司無法拿到土地使用權。那么，在資產證券化這個環節里面，可能你的資產由于土地的問題沒有辦法確權，這就會在你未來的資產證券化道路上產生一個有難度并需要你花精力去解決的一個問題。這只是一個小的延展討論，我們繼續回到PPP基金的討論上來。

依據實踐經驗，我們判斷PPP基金在未來是具有較大的發展空間的，我們得出這個結論的邏輯是什么呢？

先不局限于PPP領域，我們知道在市場上是存在諸多實施業務多元化發展的綜合性企業的，比如說萬達、阿里巴巴等橫跨地產、文化或金融的企業。同時也存在始終堅持單一業務的專業化公司。通過對一系列上市公司發展路徑的調研，我們發現許多專業化公司的業務發展逐步從專業化開始做產業鏈的延伸，然后轉向綜合性運營公司。舉一個例子，碧水源公司以膜生物反應技術為基礎，通過開發并形成市場占有率優勢后，憑借在創業板上市融資，逐步對外投資形成資產，帶動產品銷售的同時，通過資產運營獲取投資及運營收益，實現其對產業鏈的業務布局。對于民營企業，我們建議可以按照這種方式去發展。

在我國證券市場劇烈波動、IPO的暫停和重啟的前提下，大多數企業難以通過上市渠道獲得融資迅速壯大，民營企業更應該精力集中在某一專業，規范自身業務發展，將該專業做精做細，取得行業技術領先優勢，甚至主導一個行業。加之一直被重復提及的“資產荒”，以及近期公布的《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》，PPP項目支出因列入財政預算，將會成為配置資產、分散風險的重點關注領域。因此我們可以預見，專業化分工并將會形成新的合作方式，即企業根據自身優勢，各取所長，達到社會資源的最優配置。具體在PPP模式中，金融機構和民營企業合作，那基本上等同于資金端加技術加運營，最終形成一個在PPP項目中的SPV公司，所以我們覺得這種方式是具有比較大的發展空間的。

當然，對金融機構來說，想繼續通過被動的資金供給的方式跟國有企業合作，也是可以的，只不過競爭比較激烈。主動的與民營企業合作，可能會成為新的利潤貢獻點。但我們建議這種合作要視項目的實際情況循序漸進，在前期可以考慮如降低基金規模，只投資本金，之后發放項目貸款的方式。

由于PPP基金的適應性比較強，可以在國有企業和民營企業都很擅長的特定領域都可以去合作，因此我們認為PPP基金可以成為未來PPP項目投資的一個主要模式。我們也希望通過這種規模效應逐步誘導出標準化的流程，形成良性循環，同時通過逐步組建PPP交易市場、實施PPP項目證券化等方式解決資金流通的問題。

今天可能談到實操的問題會多一點，現在PPP項目較難在PPP交易市場中實現資金流通，原因何在呢？政府為確保中選社會資本正常參與PPP項目的建設和運營，保障公共服務質量，通常會在PPP協議中對社會資本在SPV公司中股權退出進行限制，使得SPV公司股權難以進行交易。而PPP基金則可解決上述問題，通過設立一定年限的基金，將LP份額在交易市場上進行交易，確保基金管理人在SPV的股權不變的情況下，最大化限度地允許社會資本的流通。我們認為這樣的方式對政府來說是沒有太多的影響的，也是政府更為容易接受的方式。

所以基于上述我們提到的這些對PPP各類社會資本走專業化區分、優勢互補的前提判斷，以及PPP合作的逐步規范和標準化運作，我們判斷PPP基金將充分發揮適應性強、操作靈活的優勢，具有較大的發展空間，并且后續PPP交易市場的組建及PPP項目資產證券化的快速發展也是可以預期的。基于上述判斷，我們公司也已經提前將發展戰略從“專業化咨詢”調整為“咨詢+資管”雙輪推動，充分發揮公司及集團的金融背景，期望與各類金融機構形成戰略合作，抓住PPP模式快速發展的契機。延續之前一直提到的“優勢互補，優化配置”的觀點，我們認為一只PPP項目基金應該具備“熟悉政府運作、項目篩選甄別、過程風險控制”這三大能力，現階段看，金融機構與專業咨詢公司的合作，可以說是最理想的合作方式，也是可以最迅速抓住現時機遇的方式。金融機構重點關注自身要求的風控重點，其他專業工作可充分依賴咨詢機構的專業水平。

最后我給大家做一個小的總結，來分享我對PPP模式中社會資本的發展建議。大型的國有企業通過角色定位和轉型發展，在它占優的領域充分發揮優勢；民營企業則通過在特定領域規范運作、做強專業分工的方式在特定領域規范運作形成優勢；PPP基金應通過提升主動管理能力，尋求與前述企業合作，基金中的金融機構可通過合資設立資管平臺的方式，快速的參與到PPP模式帶來的投資機遇中去。