進(jìn)入2017年，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化之路終于破冰。

1月9日，發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)和證券投資基金協(xié)會(huì)等多個(gè)機(jī)構(gòu)召開PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化座談會(huì)，這標(biāo)志著以PPP項(xiàng)目資產(chǎn)作為標(biāo)的，以PPP項(xiàng)目公司作為SPV（ 特殊目的實(shí)體）的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正式開閘，并為今年2月第一批PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化落地進(jìn)行預(yù)熱。

此前，發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)曾發(fā)文要求各省級(jí)發(fā)改委于2017年2月17日前上報(bào)1～3個(gè)首批擬進(jìn)行證券化融資的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目。

對(duì)此，中國投資咨詢有限責(zé)任公司政府與公共咨詢事業(yè)部總監(jiān)周良儀認(rèn)為，PPP項(xiàng)目落地簽約前的“上半場(chǎng)”重點(diǎn)是社會(huì)資本選擇，“下半場(chǎng)”將是項(xiàng)目融資和資金風(fēng)控，此次PPP資產(chǎn)證券化政策的開閘，將有效解決PPP項(xiàng)目的落地難問題。

相關(guān)預(yù)測(cè)顯示，2017年落地PPP項(xiàng)目累計(jì)計(jì)劃總投資將達(dá)4.2萬億元，落地開工規(guī)模達(dá)1.4萬億元。

規(guī)范條件力爭(zhēng)提升流動(dòng)性

一直以來，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)流動(dòng)性成為社會(huì)資本決定是否進(jìn)入該領(lǐng)域的重要桎梏。

據(jù)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫統(tǒng)計(jì)，財(cái)政部前兩批示范項(xiàng)目中，簽約的社會(huì)資本共119家（含28個(gè)聯(lián)合體參與項(xiàng)目），其中國企65家，民企43家，混合所有制和外企共11家。

在119個(gè)簽約項(xiàng)目中，民營企業(yè)所占比例為36%。

周良儀在接受《中國經(jīng)營報(bào)》記者采訪時(shí)表示，主要原因一是由于PPP項(xiàng)目的初期投資較大，運(yùn)營初期至中期單憑收益權(quán)獲得的付費(fèi)和補(bǔ)貼，社會(huì)資本投資回收期長；二是考慮到PPP項(xiàng)目的公益性要求，項(xiàng)目公司按照保本微利的原則運(yùn)營，賬面現(xiàn)金能夠通過股利分配回流到社會(huì)資本的比例較低。

為了保障項(xiàng)目收益預(yù)期，2016年12月26日，發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（以下簡稱《通知》），明確了適合資產(chǎn)證券化的PPP應(yīng)具備的四項(xiàng)條件，并提出要通過優(yōu)化政策和監(jiān)管來積極支持PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。

根據(jù)《通知》要求，PPP項(xiàng)目實(shí)施資產(chǎn)證券化的前提條件“需正常運(yùn)營2年以上并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流”的項(xiàng)目方可實(shí)施。

北京大岳咨詢有限公司總經(jīng)理金永祥認(rèn)為，這些要求為社會(huì)資本方提前回收投資創(chuàng)造條件，而且可能為社會(huì)資本方賺取差價(jià)，從而提高資金效率。

值得注意的是，上述文件也對(duì)社會(huì)資本的退出路徑進(jìn)行了明確的說明，目前社會(huì)資本退出路徑包括到期退出、中途轉(zhuǎn)讓、上市退出等。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化后，明確了社會(huì)資本的退出方式，掃清了社會(huì)資本“進(jìn)得來，退不出”的問題。

作為一種金融產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化免不了面對(duì)資金成本上的激烈競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)前的PPP項(xiàng)目融資成本相對(duì)比較低，很多可以獲得政策性銀行或商業(yè)銀行的中長期貸款，資產(chǎn)證券化的融資成本可能暫時(shí)沒有明顯優(yōu)勢(shì)。再通過證券化的分層、增信后，對(duì)金融市場(chǎng)多樣性的主體吸引力有限。我國目前已發(fā)行的收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計(jì)137個(gè)，發(fā)行規(guī)模1409.28億元。交通運(yùn)輸、電力等市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是最廣泛應(yīng)用領(lǐng)域，產(chǎn)品平均利率為5.66%。

周良儀表示，將PPP項(xiàng)目的收益權(quán)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，增加資產(chǎn)流動(dòng)性，及時(shí)將資產(chǎn)通過金融市場(chǎng)變現(xiàn)，是PPP社會(huì)投資人的迫切需要。

不過中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布的《2016年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告》披露，目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的整體流動(dòng)性依然偏弱：2016年中債登托管的信貸ABS，現(xiàn)券結(jié)算量為1435.28億元，同比增長2.64倍，換手率為24.93%，同比增長17個(gè)百分點(diǎn)，但是相比于2016年債券市場(chǎng)187.87%的整體換手率仍然非常低。

考慮到PPP項(xiàng)目存續(xù)大多在10年以上，而目前市場(chǎng)上已經(jīng)有的ABS項(xiàng)目中基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)證券化的期限大多在5年以內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)于超長期產(chǎn)品的反饋仍是未知數(shù)。

法規(guī)難題仍待解決

現(xiàn)實(shí)中，公共部門投資成為托底中國經(jīng)濟(jì)的最重要的力量。 但是隨著財(cái)政收入增速下滑，土地出讓金銳減以及43號(hào)文約束地方政府舉債，地方政府自身財(cái)力已無力支撐基建投資龐大的資金需求。引入社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，突破地方基建融資的瓶頸，成為新常態(tài)下的必然選擇。

民生證券研究員朱振鑫表示，“用PPP實(shí)際帶來的固定資本形成額占2016年名義GDP的1.1% ，如果考慮到PPP對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈及消費(fèi)的帶動(dòng)，其間接作用還要大得多。”

現(xiàn)階段大部分PPP項(xiàng)目落地時(shí)間在2015年年末及2016年，所以金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)階段更多是遴選未來的ABS優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

“資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)還是依靠PPP項(xiàng)目自身的現(xiàn)金流。在項(xiàng)目前期，雖然按照財(cái)務(wù)模型可以測(cè)算PPP項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流，但是在運(yùn)營期內(nèi)，項(xiàng)目公司如不能提供符合要求的公共服務(wù)或者面臨政府信用風(fēng)險(xiǎn)，則可能會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目現(xiàn)金流的波動(dòng)，甚至項(xiàng)目終止，這樣就可能會(huì)造成PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資人的損失。” 中國投資咨詢有限責(zé)任公司政府與公共咨詢事業(yè)部總監(jiān)吳赟說。

在PPP資產(chǎn)證券化進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推進(jìn)階段，PPP項(xiàng)目收益進(jìn)行證券化將面臨項(xiàng)目收益權(quán)和運(yùn)營管理權(quán)分割的問題。

當(dāng)前在政策及相關(guān)法律層面尚未對(duì)此問題有妥善處理的方案，且當(dāng)前在PPP實(shí)施方案也對(duì)這個(gè)問題較少涉及。若項(xiàng)目在運(yùn)營期出現(xiàn)社會(huì)投資人責(zé)任追求時(shí)，將引起一系列連鎖反應(yīng)，證券化后更是會(huì)放大此種風(fēng)險(xiǎn)的影響力。

周良儀認(rèn)為，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中，初步認(rèn)為運(yùn)營管理權(quán)和收益權(quán)將發(fā)生分離。由于項(xiàng)目公益性、運(yùn)營管理能力存在較高的專業(yè)能力要求，政府方一般會(huì)通過PPP合同和績效考核方法，對(duì)此進(jìn)行專門的設(shè)定和要求。

“但是由于收益權(quán)緊密依賴于經(jīng)營權(quán)，PPP項(xiàng)目的特殊性質(zhì)使得其經(jīng)營權(quán)無法轉(zhuǎn)讓，會(huì)產(chǎn)生收益權(quán)項(xiàng)目中的真實(shí)出售及破產(chǎn)隔離的問題。”券商分析師表示。

在周良儀看來，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化后，項(xiàng)目的運(yùn)營管理權(quán)和一部分收益權(quán)仍將保留在項(xiàng)目公司（SPV公司），剩余的收益權(quán)將主要流向機(jī)構(gòu)投資者。

事實(shí)上，由于運(yùn)營管理權(quán)和收益權(quán)的分離，機(jī)構(gòu)投資者出于安全的考慮，也會(huì)要求較高的外部信用增級(jí)。

吳赟認(rèn)為，除社會(huì)資本方提供信用增級(jí)外，政府方也需要就PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化進(jìn)行安排設(shè)置。政府方應(yīng)根據(jù)PPP合同中雙方權(quán)利設(shè)定，對(duì)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化后的受讓主體的專業(yè)能力、資金能力等提出要求，做好風(fēng)險(xiǎn)控制和服務(wù)價(jià)格質(zhì)量監(jiān)管等工作，以保證資產(chǎn)證券化后的公共利益最大化。