一、最驚心動魄的窗口期

在上證指數和創業板指數分別臨近5000點和4000點關口時，日內頻繁上演巨幅震蕩，任何擾動因素都造成盤面大幅波動。而6月15日開始滬深兩市呈現連續3周暴跌現象，其中上證指數、創業板指數最近3周最大累計跌幅分別達到29.91%、37.28%，尤其是近2周甚至頻繁出現1000-2000 只個股跌停以及股指期貨歷史首次跌停的恐慌現象。為應對此次股災，監管層連續出手維穩市場，包括央行6月26日“雙降”、7月1日連發三道救市金牌“調降A股交易費率、放寬融資融券新規、進一步大券商融資渠道”、上市公司集體增持等，不過市場并未對這一系列救市措施給出足夠多的正面回應，目前市場仍處在下跌過程中。而本次A股連續3周大跌引發投資者對牛市的質疑聲漸起，牛市結束論開始出現。那么到底什么因素觸發本次大幅調整？后市何去何從？

二、暴跌的深層原因是什么？

1、去杠桿。本輪牛市不同以往牛市的主要特點之一—杠桿交易。在本輪牛市中，券商融資、傘形信托、民間P2P配資等杠桿資金入市規模持續擴大，增量資金快速入場疊加杠桿資金非理性擴張將主板從2000多點推高到5000點上方、創業從1000多點推高到4000點上方，但同時也加大了泡沫的積聚。這引發了監管層的重視，出于規范市場的考慮，監管層4月份開始加強兩融監管力度（包括上調保證金比例、調整兩融擔保股票范圍及折算率、控制信用賬戶持股過于集中風險）、規范傘形信托、限制和清理場外配資。在市場調整中，杠桿的作用加大了下行速度，部分高杠桿融資盤/配資盤主動或被動去杠桿，并帶來負面情緒進而導致恐慌性拋售。。

2、IPO擴容凍結巨額資金以及季節性因素導致短期利率上升。本輪通過IPO發行的25只新股集中在6月17日至6月23日申購，其中包括國泰君安巨大融資盤，為自2010年7月以來最大的A股IPO，凍結資金高達7萬億元，再創歷史新高。這對二級市市場構成一定的吸金效應。此外，年中財政存款上繳、半年度時點考核等季節性因素也進一步對短期流動性構成沖擊。

3、產業資本/上市公司高管紛紛減持。2015年以來多數個股漲幅巨大，隨著指數加速攀升，產業資本開始大舉減持。從2015年初至6月17日，已有1234家上市公司發布了重要股東或高管減持公告，累計減持市值約4771.5億元。其中5月份上市公司減持套現的規模就達到1500多億元，較4月暴增93%。

三、支撐牛市的動力還在嗎？

在市場無系統性風險的背景下，寬松貨幣和深化改革是支撐A股本輪牛市的根基或邏輯。中長期來看，這兩大因素尚未發生本質變化，貨幣政策持續寬松以及利率市場化帶來無風險利率下行是大趨勢，深化改革不斷推進將提升投資者風險偏好，而在無風險利率下行、投資者風險偏好提升以及房地產投資長期拐點已出現的大背景下，中國居民大類資產向權益資產轉移是長期趨勢。具體依據在于：

1、貨幣政策仍有繼續放松的空間。2015年5月國內主要宏觀經濟和金融數據環比增速有所回升，經濟呈現弱企穩跡象，但中觀數據顯示投資需求仍較低迷，經濟仍有下行壓力。與此同時，CPI、PPI持續下滑；以及在實體經濟融資成本仍較高、外匯占款趨勢性下降以及目前存款準備金依然高企的背景下，后市央行仍有必要繼續寬松貨幣政策。

2、深化改革正在有序穩步推進。A股本輪牛市驅動力之一在于市場對本屆政府深化改革與創新的預期。2014年以來簡政放權、財稅、投融資、國企、資本市場等各項改革正有序穩步推進，同時自貿區、京津冀、“一帶一路”等領域的改革在上半年已取得實質性進展，未來將進一步推進。此外，在本屆政府大力推進“大眾創業、萬眾創新”的政策引導下，以互聯網+、工業4.0 為首的新經濟浪潮迭起，傳統企業通過跨界融合、并購重組加快轉型升級.

3、中國居民大類資產向權益資產轉移是長期趨勢。本輪A股牛市背后是中國居民資產配置的重新再分配。一方面，國內寬松貨幣政策周期仍未結束以及隨著利率市場化的推進，長期無風險利率仍有繼續下行的空間，而無風險利率下降引導居民大類資金向權益資產轉移，債券與存款類資產對居民吸引力將下降。另一方面，我國人口紅利已出現拐點，房地產投資需求已開始步入長期下行通道，以房地產為主的資產有望向金融資產轉移。事實上，從2014年下半年開始A股新增開戶數、基金規模以及銀證轉賬增加數額均大幅增長并創歷史記錄，體現居民資產向權益資產轉移已開始。就全球主要國家居民資產配置比較來看，目前中國居民財富中金融資產的配置比例僅為35.63%（美國為70%），而股票占金融資產僅有10%的比例（美國為9%），最大資產配置在房地產和銀行存款，這與發達國家相去甚遠。因此，長期來看，中國居民大類資金向權益資產轉移是大趨勢。

四、反彈何時到來？

中短期來看，經過連續三周暴跌后，監管層救市意圖明顯，雖然目前尚未止跌，但隨著政策的不斷累積疊加，市場底將逐漸顯現，預計7月中上旬止跌反彈的概率較大，但就此展開持續上漲的難度較大，主要鑒于經過此次暴跌，市場合力做多信心的恢復仍需要一段時間。因此， 我們認為A股始于6月中旬開始的調整是本輪牛市以來的中期調整，7月中上旬止跌反彈后將進入較長時間的寬幅震蕩期。中長期來看，A股本輪牛市的驅動因素尚未發生本質改變，經過近期對高杠桿資金的清理和規范，或改變本輪牛市下半場節奏和斜率，市場整體有望實現從“快牛”到“慢牛”的切換，主角或將從中小板、創業板切換到主板。

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