在國資國企改革中，社會投資者的投資機會主要包括兩個方面，一是競爭性領域國有企業，二是基礎設施和公用事業投資項目。前者，改變國有企業的產權結構，為市場提供更多的優質產品或服務；后者，與政府合作提供公共產品。

競爭類企業：混合所有制

國有資本應更多地投資于公益性企業和自然壟斷行業提供公共產品和服務，體現它的公益性。對于競爭性領域，產品和服務的供給效率是市場競爭的關鍵，通過開放性的市場化重組的混合化改制可以使競爭性領域國有企業建立市場化治理體制和管理機制，并更好地滿足國有資本保值和增值要求。當然，國有資本應該逐步退出競爭性領域。從現實的可操作性和效率提升來看，競爭性企業更適于混合所有制改革。

十八屆三中全會《決定》要求“積極發展混合所有制經濟”，“支持非公有制經濟健康發展”。這為社會資本參與國有企業的產權制度改革提供了有力政策保障。 混合所有制改革的形式就是出售國有股權。其實質要求是建立規范的現代企業治理結構，改變現有國有所有者的缺位或虛置及一股獨大局面，實現政企分開、政資分開、黨企分開，通過使產權所有者分享產權增值利益和產權經營者之間的競爭建立市場化決策機制和激勵約束機制， 激發企業家精神，提升國有資本的運營效率，減緩國資監管的壓力。

混合所有制改革主要對象是國有產業型企業。 參與混合所有制改革的主體是非公有機構，主要包括集聚社會資本的PE（聯合起來的社會資本）、 產業型企業、企業員工。在此主要分析機構投資者，也就是前兩者。

PE(私募股權投資基金)

PE(Private Equity Fund)屬于財務投資者，通過發掘被投企業的市場價值獲得經濟回報。PE投資是階段性投資或持有，幫助被投企業獲得發展所需資源，并與它共享市場價值增值，待發展到一定階段后就退出，基本上不參與被投企業日常經營，主要通過董事會參與企業戰略決策與管理。

1.投資對象

PE通常會對投資對象提出以下主要要求：較長良好發展歷史（正處于成長期或成熟期）、治理結構和運營管理較為規范，擁有成熟、穩定的專業管理團隊并具有較強改革意愿，已形成一定規模和產生穩定現金流，在行業內具有一定市場地位，所在產品市場巨大并快速增長。

PE主要傾向于關注在短期內可實現IPO或者借殼上市或被并購退出的項目。其關鍵條件是具有較大的市場估值增加的空間，同時與PE本身的專業投資方向相符，并且雙方在價值觀、戰略上能夠達成共識。

從投資地域來看，PE參與的國有企業改革項目主要集中于上海、浙江、江蘇、廣東、北京等地，主要看中當地國資監管機構和國有企業管理層的開放合作態度、當地市場化程度、資本市場的活躍程度。從行業來看，PE對互聯網、移動醫療、文化傳媒、游戲行業等領域的國有企業更加關注。

2.投資條件

在PE投資國有企業過程中，國有企業對PE也會提出要求。對于國有企業來說，它們不是為了混合所有制而混合，而是將其作為促進發展的一種方式或手段。國有企業對于PE的基本要求主要包括，擁有大規模的資本實力，在規模上基本上能夠與被投企業對等，擁有市場化管理能力、變革國有企業體制的能力與成功案例、資源引薦及其整合能力、良好市場形象、能夠與被投企業長期合作共同成長等。

具有國資背景的PE涉足國企改革更具優勢，因為它們與國資之間存在天然信任優勢，可以極大地降低溝通成本。

PE在國有企業改制方面已有較多成功案例，如弘毅資本所投資的江蘇玻璃集團、秦皇島耀華玻璃集團、石家莊鴻銳集團、石藥集團、中聯重科、中集集團等。

3.投資方式

PE投資于國有企業的主要投資方式是股權重組，主要形式包括整體重組、分立重組和梯級重組等。

對于非上市公司和上市公司，其方式有所區別：非上市公司的主要方式包括，準上市投資、通過股權協議轉讓方式成為企業新股東、收購國有企業控股股東的控股權并控股其下屬公司、增資擴股降低原股東股比。

對于上市公司，因有其市場化估值獲得股權的方式較多，例如大宗交易、定向增發、非公開發行、可轉換債權、協議轉讓等。PE在對企業的直接投資過程中通常會跟隨管理層持股措施，將高層管理者利益與投資者利益捆綁，激發其積極性和創造力，以突破內部人控制。

4.投資風險

在PE收購國有企業股權的投資中，它所面臨的風險或挑戰主要包括：第一，收購價格。對于非上市公司來說，其價值需要通過資產評估來確定，評估價格具有較大彈性或主觀性。第二，目前大中型國有企業經營效率較好，大多都不愿意出讓股權，這就導致PE難以獲得有影響力的股權。第三，大部分PE的募集資金存續期較短，不適于國有企業的長線投資。第四，由于PE機構不熟悉具體經營業務，可能會遭遇公司內部人控制而難以實現其管理和投資意圖。第五，項目的不確定性和政策變化。第六，PE作為新股東，存在與原國有股東之間合作和協調問題。第七，退出的困難，包括股權估價、成交、退出機制、退出通道、退出保護。第八，由于傳統觀念、相關法律的不完善與政策的難落實，非國有投資主體的投資權益難以獲得有效保障。

5.投資回報

作為財務投資人的PE，它投資的目的主要是為了財務回報而非企業本身的成長。這種財務回報更多地來自于被投企業的增值而非源于資產低估的差價，它主要表現于兩個方面：

一是PE加入之后使被投企業業務規模擴大、經濟效益提升、營業收入增長，從而增加盈利，最終使其相應股權的分紅增加；二是被投企業估值的增加，通過影響估值關鍵要素提升被投企業估值，通過上市或重組實現，收購價與估值的差額就成為投資回報。

產業型企業

產業型企業屬于積極投資人。投資的目的主要是延伸產業鏈、進入新市場、擴大市場、獲得新技術甚至消滅競爭對手，通過投資實現產業鏈上的橫向和縱向擴張，獲得協同效應。作為戰略投資者要求其股權投資符合其整體發展戰略，不僅僅著眼于短期財務回報，會更多地參與被投企業的日常經營管理，將被投企業納入其自身整體戰略和產業規劃。

1.投資對象

產業型企業的投資對象選擇主要基于投資目的，即獲得業務發展所需而難通過自身能力在短期內創建的關鍵資源。因此，產業型企業更多關注國有企業的體制優勢，主要表現于某些方面的準入門檻（準入限制或特許經營權）、公平待遇（銀行貸款、財政補貼及政府扶持等）、市場渠道、品牌形象。這類國有企業大多處于壟斷或準壟斷領域，如石油、石化、電力、煤炭等能源行業。如果國有企業是上市公司，則產業型企業可以通過借殼上市，進入資本市場。

2.投資條件

對于國有企業來說，它選擇產業型社會企業，更在乎其高效管理機制和經營管理能力與經驗，并在技術、管理和資源上形成互補、協同和放大效應，對于其資本要求并不高。這就要求社會企業本身經營成功，擁有一定的行業地位或規模。如果產業型企業是民營上市公司，收購非上市國有企業就更為便利，也更為國資監管者所認同。

3.投資方式

產業型社會企業投資國有企業的基本方式就是股權收購，與PE收購國有股權的方式類似。但是，作為產業型企業，股權的收購并不限于現金，而還可以利用其固定資產、無形資產注入、承擔債務等方式。同時，也可以直接完全收購有意退出的國有企業。

國有企業與社會企業的混合可以是雙向的，即社會企業即可以收購國有企業的股權，國有企業也可以收購社會企業的股權，即組建為一個混合所有制企業。但是，為了更好地實現重組意圖，社會企業優先選擇控股權或相對控股權。

4.投資風險

第一，國有企業不愿意完全放開其核心或高附加值領域或業務環節；第二，國有企業本身的技術或裝備已經落伍，難以應對技術革命的挑戰；第三，由于改制企業本身體量巨大，即使小額股權也需要較大規模投資，可能影響社會企業本身發展；第四，較小股權或話語權難以保障其管理權益，也很難實現其管理提升和業務整合意圖；第五，由于雙方規模的巨大差異而難以形成業務的協同效應，可能持續虧損而被迫退出；第六，社會企業控股之后，失去相關政策優惠與保護；第七，進入國有企業后，社會企業可能會受到國有管理體制約束；第八，同業的企業文化和管理理念融合困難。

5.投資回報

對產業型社會企業來說，它對國有企業的投資更在于對于原有業務發展的支持，而不僅僅是源于其股權的分紅。通過股權收購，社會企業可以進入原先難以進入的業務領域；獲得原先國有企業品牌的社會認可和溢價及相關的政策優惠與支持；提升業務的協同效應和資源配置效率；通過其自有品牌和技術及管理等無形資產的輸出而獲得品牌特許和技術轉讓費及管理服務收益；通過聯合采購、物流和IT及技術研發等職能的共享與合作降低整體運營成本；通過產品線組合或聯合生產享有生產規模經濟和范圍經濟；通過產業鏈主要環節的聯動獲得產業鏈整體價值等。

基礎設施項目：PPP模式

目前，地方基礎設施建設融資規范為兩種模式：沒有收益的公益性事業發展可由地方政府發行一般債券融資，主要以一般公共預算收入償還；有一定收益的公益性事業發展可由地方政府發行專項債券融資，以對應的政府性基金或專項收入償還，或者應用政府與社會資本合作(Public-Private-Partnership)模式

PPP模式的實質是政府通過給予社會投資者長期的特許經營權和收益權來換取基礎設施建設，以解決政府的財政困境。PPP模式中的“社會資本”泛指政府機構以外的所有主體，但在當前政策語境中，更多是指民營企業或私人部門。

1.投資對象

PPP模式主要投資對象是基礎設施和公用事業。它們可分為生產性和非生產性，前者主要包括能源、運輸、水、環境治理、通信；后者主要包括醫院、學校、體育場館。根據其收益情況，可分為非經營性、準經營性和經營性項目。只有其中由政府特許，并且其需求長期并穩定、長期合同關系清楚，有明確收益來源的項目才適于開展PPP模式。

在國內，基礎設施和公用事業原先基本上全都由政府建設和運營，但是在政策導向上已經逐步對社會資本放開，以打破壟斷、開放管制。社會資本更愿意選擇投資環境不錯、政府信譽良好、項目邊界條件清晰、給定投資條件合理的地方項目合作。

2.投資條件

由于項目的建設與運營需求，社會投資者一般要具備相應資金實力、資質要求、項目建設與運營經驗的專業要、對相關資源的整合能力。同時，要求社會投資者對于項目進行長期運營并提供合適的公共產品，具有良好商業信譽和社會責任感。

在參與各個PPP項目時，社會投資者需要經過政府篩選和必要市場競爭。同時，因為項目涉及公共利益，還需要接受政府監管。由于PPP項目的時間長達十幾年甚至幾十年，所以更符合追求長期穩定回報的金融資本的風險偏好和投資需求。

3.投資方式

廣義PPP模式是指政府與社會資本的各種合作投融資模式，可以分為外包、特許經營和私有化三類；狹義PPP是政府與社會投資者組成特殊目的機構，共同設計開發、利益共享和風險分擔，期滿后再移交政府的公共產品的開發建設和運營管理方式。

按照政府與社會資本合作是否包括投資來分類，PPP模式大體可分為兩種：一是以投資為驅動，包括BOT、并購等；二是委托經營，以運營技術和管理為驅動。但兩種類型項目的最終目的，都是政府希望通過與企業合作，提供滿足績效標準的公共服務。

狹義PPP模式的基本運作機制：社會投資者與政府簽訂特許合同，獨自或與政府共同成立特許項目公司，負責項目的融資、建設及經營。社會投資者或項目公司再聯合其它社會資本共同提供公共產品。項目公司對項目全過程負責，承擔投資風險。政府還可以與PE機構合作發起專項PE，與社會投資者共同設立項目公司。

4.投資風險

社會投資者在PPP項目投資中面臨的主要風險包括不可控風險（包括政治風險、金融風險、法規風險、市場風險等、信用風險）、可控風險（包括信用風險、完工風險、建設與運營風險、環境風險）。

因為項目長期性，正常運營的關鍵在于明確的法規和管理體制；但目前還沒有國家層面的立法和完善的管理體制。在政府信用方面，由于項目合同不完善、風險因素變化和政府領導更替，導致地方政府或者社會資本的機會主義，項目權益難以獲得有效保障；由于基礎設施和公用事業項目涉及公眾利益，難以根據市場變化而靈活調整價格，只能是“盈利但不暴利”，這不一定能夠滿足其逐利的要求。

5.投資回報

PPP項目的投資回報機制主要包括使用者付費，可行性缺口補貼和政府付費等支付方式。

①使用者付費，PPP項目提供的公共產品最終由使用者和消費者直接支付，且收費能夠基本滿足項目的投資部分；②政府付費，政府承諾消費額度數量和付費機制，通過政府購買服務形式給予社會投資者合作收益回報；③政府補貼，對于大型基礎設施和公用事業的建設，由于相關產品或服務的定價或收費水平普遍偏低，為保證項目的合理收益率，政府需要給予項目建設與運營的社會投資者一定額度補貼。

在國家政策的支持和鼓勵之下，新一輪國資國企改革將成為社會資本的重要投資機會。在國資國企的改革、發展和國際化過程中，社會資本都有其投資機會。社會資本應選擇合適的投資對象，具備應有的資源與能力，采取有效的方式，規避相關的風險，由此才能獲得預期的投資收益。

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