十八屆三中全會《決定》把新一輪國資改革定義為“積極發展混合所有制經濟”，引發了資本市場極大的熱情，國資整合被認為是2014年并購市場的主題，并購重組將成為國企跨越式發展的核心驅動因素。

繼中石化在年初率先宣布啟動業務重組方案后，中石油、中海油、中冶、中鋁、國家電網等央企已陸續邁出了混合所有制改革的實質性步伐。上海、廣東、深圳等地方國資也紛紛出臺國資改革方案。據統計，2013年6月至今，已有逾50家國資上市公司停牌籌劃重大事項，從事后復牌公告看，涉及并購重組居多。種種跡象顯示，國資重組整合已進入密集運作期,筆者以上海市國資改革為例，分析不同思路下的并購重組中各參與方的角色與作用，從而看看在這場改革大戲中，到底應該誰唱主角？

思路一：整合功能重合的企業，建立金融控股和產業運作雙平臺

早在2007年，上海國資委已初步明確了國資重組的總體方案，上海國際集團和國盛集團成立，前者作為上海金融控股的平臺，后者由大盛資產公司和盛融資產公司合并組建，成為產業資產運作平臺，二者共同成為上海國資重組的“雙平臺”。2008年以來，上海國資改革動作不斷，重組整合了包括強生控股、上海梅林、上海汽車、上海電氣、百聯股份、友誼股份等在內的多家國有企業。2014年伊始，東浩國際、蘭生集團、上海工投、上海農投、上海商投、上海創投等數十家上海國資企業在上海市國資委的協調下，進一步重組整合。

從通過重組合并完成改革的國企特點來看，多數為功能有重合和競爭，或者發展進入瓶頸期以及小規模的資本投資公司被合并，這也符合上海國資委在“國企改革20條”中提到的要“培育具有國際競爭力和影響力的產業集團”的目標。

思路二：引入私募股權投資基金

從投資行為來看，PE參與國資重組并購的機會包括輔助上市以解決國資一股獨大的局面、兼并重組及聯合設立并購基金等。上海市國資新一輪改革中，上海綠地集團、上海城投集團、益民集團等均采用了引入PE的方式參與改革。

以上海城投控股引入弘毅投資為例，上海城投控股此前的母公司——上海城建占比達56%，其余都是分散的小股東。除了國資，沒有股東代表可以進入董事會，形成不了制衡。弘毅注資城投控股之后，占股10%，派出2名董事會成員，使得控股股東、二股東和代表小股東權益的獨立董事在董事會席位比例為4:2:5，一股獨大的局面徹底改變，公司治理和管理得以實現真正的市場化。

PE參與國企混合制的改造，除引入市場競爭機制、改善法人治理結構、提供戰略資源支持外，還能起到盤活存量、優化國資布局的重要作用。

思路三：引入多類型的戰略合作者

2014年以來，包括大眾保險、東方明珠、飛樂音響等上海國有企業紛紛向民企、外企等伸出橄欖枝，進行戰略合作。其中美國史帶增持大眾保險的股權比例達到59.19%，實現了對大眾保險的絕對控股；飛樂音響收購北京申安集團100%股權；東方明珠與索尼共同投資設立2家中外合資公司。

引入戰略合作者，既包括吸引外部投資者進來，也包括對外投資民營資本。通過戰略合作，一方面可推進不同所有制企業以資本為紐帶的融合，實現優勢互補，提高國有資產運營效益，構成對相關企業的業績驅動。另一方面，通過推進低效資產的盤活整理，國資也將實現“騰籠換鳥”，調整布局，在行業分布上進一步向基礎設施、公用事業、特色優勢產業和戰略性新興產業轉移。

思路四：退出一般性競爭性領域，轉讓全部國有股權

早在2011年11月，平安信托旗下上海平浦投資有限公司成功獲得上海家化集團100%股權，從而成為上海家化新控股股東。對于上海家化而言，新股東能夠帶來長期資金以及金融、品牌支持，同時在治理結構、薪酬體系完善方面也有良好預期。值得一提的是，交易完成后不到一年，上海家化內部矛盾凸顯，原創始人董事長葛文耀與平安信托公開互相指責，雙方的矛盾焦點在于股東和管理層對于公司控制權的爭奪，公司市值在負面信息的沖擊下急劇下滑。因此，國有企業在退出轉讓時需要慎重選擇戰略投資者，妥善處理好新股東與管理層的關系，如果引入的新股東為單純的投資者和資本運作者，有可能會為了自身的增值利益而犧牲企業的發展戰略，這不僅會對企業的未來發展造成致命的打擊，也將引發國有資產流失的危機。

從上海國資并購重組的多種方式中可以看出，不論是簡單的劃轉合并，還是引入PE、戰略投資者等多種合作方，其思路都是以國企的市場化轉變為出發點，根據不同企業的行業特點及自身發展情況，選擇最佳的并購重組方式。在國資并購重組的舞臺上，國有企業應扮演主角角色，選擇最合適的舞伴，以股權結構多元化為手段，提高公司管理的市場化和市場競爭力。

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