目前，我國國有資產管理運營體制基本上采用“國資委—企業集團（或國資經營公司）—上市公司與非上市公司”三層次管理模式。運行至今，這一模式逐漸顯現出其明顯的局限性，如國有資本流動性不強、國有資本收益下沉于企業集團、國資委對核心國有資本（上市公司）的管控能力弱化等。

在上市公司國有股權全流通之后，一些地方國資委開始探索通過股權劃轉或企業集團整體上市方式直接持有或控制上市公司國有股權，以改善公司治理結構，直接謀取其作為出資人（股東）本應得到的利益。同時，形成國有股權有序流轉機制以更有效調整和優化產業結構。如上海市國資委之于上海國際港務（集團）股份有限公司，深圳市國資委之于深圳市天?。瘓F）股份有限公司、深圳市長城投資控股股份有限公司、深圳市燃氣集團股份有限公司、深圳市振業（集團）股份有限公司、深圳市農產品股份有限公司。但是，也已經出現原由國資委直接持股轉為通過國資企業集團持股上市公司的案例，如重慶市涪陵區國資委直接持股重慶市涪陵榨菜集團股份有限公司，已在2013年9月改由重慶市涪陵國有資產經營集團有限公司直接持股，但是它仍為公司的實際控制人。

“撤簾”風險——直接持股的優勢與弊端

國資委直接持股上市公司，名正言順，因為國資委代表政府對國家出資企業履行出資人職責。而且，根據現行國有資本和上市公司管理政策規定，企業集團所持上市公司股權直接劃轉至國資委是可行的。股權劃轉，可以是上市公司的部分國有股權，也可以是其全部國有股權。

一些專家認為，國資委直接持有上市公司股權，取消了國有股權控制鏈低效的中間環節——“企業集團”，能夠解決現存國資管理的問題。而且，上市公司與原控股企業集團相分離，可以減少或避免企業集團內部的關聯交易與同業競爭。作為公眾化的上市公司，它的市場行為與內部運營受到嚴格的資本市場監管，這可以減少作為普通股東的國資委對公司經營的不適當干預，從而保證公司的規范化運作，使國資委對國有資本的監管搭上資本市場的“便車”。

國資委直接持股上市公司也有明顯弊端，主要表現為：在作為政企分開和政資分離“隔離層”的企業集團被拆除之后，國資委的國資運營行政監管者（“婆婆”）與出資人代表（“老板”）這兩個存在沖突的角色就將合二為一，國資委可能會過度干預企業自主權的行使，這將加劇政企不分；國資委既運營又監管和考核上市公司，這可能使其難以確定進取的工作目標，也很難實現股東收益最大化目標；作為政府機構（政府特設機構）的國資委是一種超經濟力量，相對于其它普通經濟主體擁有更多和更大的特權，所以在資本市場上的行為會受到更多的規制與約束，否則就可能會擾亂資本市場的規范運行；現行國資委管理體制與人才都基本與其國資監管職能相匹配，無法滿足直接持股上市公司之后國有資本出資人代表管理要求。

企業集團所持上市公司股權直接劃轉至國資委，其劃轉過程及劃轉本身對于企業集團和上市公司發展也可能會引發一些風險與問題。主要包括，股權劃轉需要繳納所得稅、非全資企業集團所持上市公司股權無法直接劃轉、大幅度提高企業集團資產負債率等。

“親政”危機——行使股權的困難與挑戰

通過國有股權行政劃轉，國資委直接持有上市公司股權。對于股權所代表的財產權，直接持有或運作而獲得國資收益；對于參與公司經營管理的權利，主要通過外派公司董事（出資人代表）來表達其意志，并貫徹于公司經營管理。

國資委作為政府機構直接行使其所持上市公司股權，會因為其主體的特殊性（行政機構或公法人）而面臨一些挑戰：

1、國資委角色定位與管理規范調整

目前的國資管理體制，基本上是將國資委定位于國資的行政監管者。盡管在《企業國有資產法》中確定國有資產監督管理機構，根據本級人民政府的授權，代表本級人民政府對國家出資企業履行出資人職責，但是實際上這種出資人職責更多地體現在企業資產重大變化及重大事項的審核，在業務管理上主要通過其全資或控股擁有的企業集團進行管理。

直接持股上市公司后，國資委就成為直接股東。這就需要改變以往國資委習慣于主要以行政手段來管理企業的做法，而必須根據《公司法》和證券市場的相關規定，由出資人代表通過股東會或董事會表達其意志，履行其股東權利。同時其組織文化與決策機制也需要從政績轉向所有者利益導向。

目前國務院或地方國資委及證監會發布的規范或監管國有資產、上市公司國有股權和上市公司本身運作的相關政策規定，基本上是將國資委定位于國資監管者而不是公司股東。在國資委只是作為一個普通股東的情況下，一些專門針對國有上市公司股權管理的政策法規或將失效。而且，可能會出現國資委“自己監管自己”的問題。

2、國資所持股權運作方式受限

如果國資委只是簡單地持有上市公司國有股權，那么就只是坐收紅利，這是股東所獲得的最低限度收益；如果作為“積極的投資者”直接運作股權，那么就可以獲得更多的股權收益。

從理論上講，作為上市公司股東，國資委可以像普通股東一樣在資本市場上進行直接的股權運作。但是，受制于國資委的政府機構身份或地位，作為控股股東，它對所持上市公司國有股權無法進行常規操作，包括二級證券市場的股份增持和減持、股權本身的公司化運作，如對外投資與融資。這就導致于這些股權只能沉淀于國資委手中，成為“冷凍的股權”。國資委對股權的基本操作就只能是“直接持有”，其實就是“不操作”或“不作為”，難以發揮出其應有的、超越于自身的、放大的市場力量與價值，包括股票市值增值、對外投資與融資等，而且也難以開展以市場化和開放性重組為主要內容的國資企業改組和國資產業結構調整，而這些可能卻是國資委最想獲得的東西和最想去做的事情。同時，國資委作為國有資本的出資人代表，還可能會更多地考慮一些地方社會經濟發展的需求，所以，不可能像普通股東一樣進行完全的商業化股權運作。

3、企業集團內產業聯接與產業戰略管理被切斷

產業集團內部多家上市公司或與非上市部分業務之間通常具有較強的產業聯接，因為企業集團內上市公司大多是通過分拆核心業務與資產上市，可能并不擁有完整的產業價值鏈或業務鏈，而是與企業集團內其它業務單位聯動發展。這種涵蓋技術經濟聯系的產業聯接并不能完全通過市場來解決，或者說直接通過市場交易可能并不是最有效率。

作為某一產業領域的國有資產授權經營主體的企業集團被拆掉，旗下上市公司“去集團化”而互相分離或者原先非上市部分沒有被整合進現有上市公司或被社會化之后，這種原本可以通過企業集團進行協調的產業聯接和產業戰略管理功能就可能會被一并切斷，從而就可能影響上市公司甚至企業集團所在產業的持續發展。但是，這種產業聯接和產業戰略管理功能是國資委無法承擔的，因為它所直接持股的若干家甚至數十家公司所涉產業龐雜并且差異巨大，另外一方面也沒有這方面的人才。如果國資委真是要實現這樣的功能，那么它就可能演變為一個管理眾多業務的“超級企業集團”，并可能回歸計劃管理體制。

4、國資委所面臨的法律風險

由于上市公司直接涉及公眾利益，所以它及其股東的行為就會受到嚴格規制或監管。在現行管理體制下，上市公司直接股東是企業集團，所以對于實際控股股東國資委來說，它的法律風險存在一個“緩沖帶”。而且，相對于非上市的企業集團來說，上市公司可能面對更多更復雜的社會經濟關系。

在成為上市公司直接控股股東之后，國資委就走到了市場第一線，與其他投資主體在法律框架內被一視同仁，同股同權。但是國資委又不同于普通經濟主體，作為單位主體，其股東責任的追究與承擔方式也不一樣，這將使其面臨更大更多的法律風險。

作為國資管理的重大變革，國資委直接持股上市公司方式有其明顯優勢，但是也面臨著一些嚴峻挑戰。在實踐中，需要考慮周全以應對，否則就可能會陷入另外一種不確定的困境。

本文為中國投資咨詢有限責任公司研究中心蔣學偉原創作品，轉載請注明。