導語：近期國家發(fā)改委印發(fā)了關(guān)于《引導社會資本參與盤活國有存量資產(chǎn)中央預(yù)算內(nèi)投資示范專項管理辦法》（以下簡稱《辦法》）的通知，強調(diào)“支持采用不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）、政府和社會資本合作（PPP）等方式盤活國有存量資產(chǎn)，將凈回收資金主要用于新增投資”，其旨在引導社會資本參與盤活國有存量資產(chǎn)，形成投資良性循環(huán)，同時提高中央預(yù)算內(nèi)投資資金的使用效益，存量資產(chǎn)的高質(zhì)量盤活也是解決新建項目融資問題及化解政府債務(wù)的有效手段，此外，筆者認為PPP模式可能成為“十四五”期間盤活國有存量資產(chǎn)重要途徑。

01 支持范圍及標準的理解

 《辦法》中明確支持采用不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）、政府和社會資本合作（PPP）的方式盤活國有存量資產(chǎn)，由此，從支持的領(lǐng)域和區(qū)域來看，公募REITs（指基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金，下同）、政府和社會資本合作（PPP）模式聚焦支持的區(qū)域及行業(yè)完全符合《辦法》中“支持范圍”的重點領(lǐng)域、重點區(qū)域、重點項目要求。本文針對政府投資、中央預(yù)算內(nèi)投資管理、公募REITs、政府和社會資本合作（PPP）盤活存量的相關(guān)文件進行了梳理（如下表），并進一步明晰。

政府投資、中央預(yù)算內(nèi)投資、

公募REITs、PPP相關(guān)法律及文件梳理

依據(jù)以上法律、政策文件，本文分析：

1.模式適用。2014年以來，政府和社會資本合作（PPP）領(lǐng)域諸多政策文件中均重點提及推薦使用PPP模式盤活存量資產(chǎn)，文件明確盤活存量的方式可以采取轉(zhuǎn)讓-運營-移交（TOT）、改建-運營-移交（ROT）、轉(zhuǎn)讓-擁有-運營（TOO）、委托運營、股權(quán)合作等，同時鼓勵和引導地方融資平臺公司存量項目以PPP模式改造，減輕地方政府的債務(wù)壓力，騰出資金用于重點民生項目建設(shè)；公募REITs作為新的投融資產(chǎn)品，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)為“ABS+公募基金”（與單一ABS結(jié)構(gòu)對比優(yōu)勢在于受眾群體廣泛（可調(diào)動中小投資者資金）、公開市場交易流動性較強、產(chǎn)品期限非固定期限且存續(xù)期較長、投資者人數(shù)無上限、為權(quán)益型融資產(chǎn)品等），底層資產(chǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施，資產(chǎn)支持證券持有項目公司100%的股權(quán)，公募基金的資金80%以上投資資產(chǎn)支持證券，因此從結(jié)構(gòu)來看，公募基金的資金籌集80%以上部分是為了盤活資產(chǎn)支持證券的底層基礎(chǔ)設(shè)施，因此，公募REITs本質(zhì)上是有助于盤活存量資產(chǎn)，調(diào)動社會資本積極性，促進基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展；

2.支持范圍相同。根據(jù)公募REITs文件指導，聚焦重點區(qū)域為優(yōu)先支持位于京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等國家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項目，聚焦重點行業(yè)為優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板項目、鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等項目；同時，政府和社會資本合作（PPP）聚焦于基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域；因此，公募REITs與政府和社會資本合作（PPP）模式的支持范圍符合本《辦法》、《政府投資條例》以及中央預(yù)算內(nèi)投資專項的相關(guān)管理辦法等政策文件的要求。

3.資金安排方式符合新增投資需求。根據(jù)《政府投資條例》、《關(guān)于規(guī)范中央預(yù)算內(nèi)投資資金安排方式及項目管理的通知》等文件，中央預(yù)算內(nèi)投資資金的安排方式包括直接投資、資本金注入、投資補助、貸款貼息等，而《辦法》中明確中央預(yù)算內(nèi)投資專項安排方式除了投資補助、資本金注入，還明確了“以項目前期工作費方式對回收資金投入的新項目給予一定支持”，這是將支持落在實處，強調(diào)了中央預(yù)算內(nèi)專項的引導作用，有利于調(diào)動地方政府的積極性。

 02 REITs、PPP方式盤活國有存量資產(chǎn)實現(xiàn)路徑

（一）公募REITs模式

以公募REITs模式盤活國有存量資產(chǎn)：項目公司持有并且運營基礎(chǔ)設(shè)施—發(fā)行資產(chǎn)支持證券，資產(chǎn)支持證券持有項目公司100%的股權(quán)—發(fā)起設(shè)立并且管理公募基金，公募基金資金的80%以上投資資產(chǎn)支持證券，基金通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán)；其中，公募REITs發(fā)行的受益憑證的收益來源就是底層資產(chǎn)（基礎(chǔ)設(shè)施）未來收益和資產(chǎn)增值。

通過公募REITs模式，發(fā)起人（原始權(quán)益人）可通過轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施取得資金并投資于新增項目，《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號）中也明確要求：發(fā)起人（原始權(quán)益人）通過轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施取得資金的用途應(yīng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策，鼓勵將回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點支持補短板項目，形成投資良性循環(huán)。因此，對于持有國有存量資產(chǎn)的地方政府可以有效化解政府債務(wù)，資金可投向新增基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域項目。

（二）PPP模式

根據(jù)PPP領(lǐng)域2014年112號文、2015年42號文、2017年1266號文，擬采用PPP模式的存量基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項目，可以通過轉(zhuǎn)讓-運營-移交（TOT）、改建-運營-移交（ROT）、轉(zhuǎn)讓-擁有-運營（TOO）、委托運營、股權(quán)合作等多種方式；若存在存量項目和新建項目打包的情況，也可考慮TOT+BOT、ROT+BOT等方式盤活存量，減輕地方政府債務(wù)負擔，拓寬基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)項目建設(shè)資金來源。以下對不同情況進行分析：

（1） 單一國有存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)型為PPP模式

對于政府融資平臺公司、國有企業(yè)擁有的存量資產(chǎn)，需考慮本級地方政府財政承受能力、存量項目規(guī)模大小、項目當前所處階段、存量資產(chǎn)特點、預(yù)期投資收益水平等多方面因素，可采用TOT、ROT、TOO、委托運營、股權(quán)合作等方式轉(zhuǎn)型為PPP模式；如果考慮項目特點需長期運營，可優(yōu)先考慮TOT、ROT模式，其合同期限為20-30年；如果存量資產(chǎn)及所有權(quán)最后歸屬于社會資本，可以考慮TOO方式，當然也要同步考慮土地問題；如果政府保留存量資產(chǎn)的所有權(quán)，而僅將公共資產(chǎn)的運營維護職責委托給社會資本，可考慮委托運營的方式。

（2） 存量資產(chǎn)+新建項目打包為PPP模式

若存量部分與新建部分打包為一個PPP項目，可采取TOT+BOT、ROT+BOT的方式轉(zhuǎn)型，政府將回收資金用于PPP項目中的新建部分，這時可考慮此PPP項目新建部分是否可申請中央預(yù)算內(nèi)投資專項資金，以項目前期工作費的方式進一步解決政府墊付前期費用問題，或以投資補助、資本金注入的方式引導社會資本積極參與，但仍需實操過程中進一步深入了解和對接。

（3）公募REITs + PPP模式

若將資產(chǎn)及所有權(quán)歸屬于政府的PPP項目（項目回報機制以使用者付費為主）看做一個存量資產(chǎn)，通過與公募REITs結(jié)合，PPP項目社會資本方能夠通過REITs從PPP項目社會資本方轉(zhuǎn)換為REITs投資人，實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)移退出，為PPP社會資本方提供新的退出渠道，同時根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2020〕54號）：“基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%。”，即，基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓回收的資金除去參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的部分，剩余資金可用于新增投資，與此同時還可獲得原PPP項目通過公募REITs投資運營獲得的收益。

03 PPP或?qū)⒊蔀?ldquo;十四五”中盤活國有存量資產(chǎn)的重要途徑

《辦法》中明確盤活國有存量資產(chǎn)的方式有兩種：不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）、政府和社會資本合作（PPP），二者均有自己優(yōu)勢，本文從政策體系完善程度、存量資產(chǎn)條件、相關(guān)指引趨勢等方面進行分析，認為可能以PPP模式盤活存量資產(chǎn)是“十四五”期間的一種重要途徑。

1.政策體系完善程度。公募REITs目前主要文件為2020年40號文、2020年586號文以及2020年54號指引，此外各省市也開始配套出臺相關(guān)文件推動其發(fā)展，比如：成都市出臺《關(guān)于促進成都市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展的十條措施》，但2020年為公募REITs元年且當前處于試點階段，目前來看政策體系及配套均不夠完善；對比之下，PPP自2014年發(fā)展至今，在實施過程、風險防范、合同管理、中央預(yù)算內(nèi)資金配套等各方面均有相關(guān)政策文件支撐，且體系較為完善。

2.存量資產(chǎn)條件。公募REITs對底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)要求相對較高：1）項目權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確，相關(guān)手續(xù)齊全，已通過竣工驗收；2）發(fā)起人（原始權(quán)益人）享有完全所有權(quán)或者特許經(jīng)營權(quán)，不存在經(jīng)濟或法律糾紛和他項權(quán)利設(shè)定；3）發(fā)起人（原始權(quán)益人）以及基礎(chǔ)設(shè)施運營企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，最近3年無重大違法違規(guī)行為；4）項目運營時間原則上不低于3年，具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運營能力，投資回報良好，近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正，預(yù)計未來3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計年度可分配現(xiàn)金流/目標不動產(chǎn)評估凈值）原則上不低于4%；5）現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入；對比之下，PPP對存量資產(chǎn)的條件要求較為寬松。

3.其他情況。對于公募REITs來說，1）公募REITs如遇到基金份額總額未達到準予注冊規(guī)模的80%、募集資金規(guī)模不足2億元或投資人少于1000人、原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方未按規(guī)定參與戰(zhàn)略配售、扣除戰(zhàn)略配售部分后，向網(wǎng)下投資者發(fā)售比例低于本次公開發(fā)售數(shù)量的70%基金募集期限屆滿等情形，意味著基礎(chǔ)設(shè)施基金募集失敗，可能會直接導致盤活失敗；2）公募REITs主要涉及增值稅、土地增值稅、契稅、印花稅、所得稅，產(chǎn)生較重稅費，尤其是土地增值稅是我國特色稅種，其稅率實行四級超率累進稅率，具有非常高昂的交易成本，且由于土地增值稅及所得稅同時繳納，存在重復(fù)征稅情況，目前我國還出臺針對性配套稅收優(yōu)惠政策，如果稅費較重，相對應(yīng)投資收益降低，無法預(yù)測對社會資本的吸引力。

對于PPP模式來說，1）最為關(guān)鍵的是考慮本級政府財政承受能力情況，目前全國許多省市財政承受能力空間不足，可考慮梳理項目庫中建設(shè)停滯、經(jīng)營不善或不規(guī)范的項目，并進行清理，騰出更大空間用于盤活國有存量資產(chǎn)，間接減少部分政府付費及可行性缺口補助的支付，同時增加政府可回收資金用于新項目投資，結(jié)合申請中央預(yù)算內(nèi)資金配套使用，提高財政資金的使用效益；2）若以PPP模式盤活存量資產(chǎn)，目前大部分回報機制為可行性缺口補助，需要財政補貼，基于財政承受能力空間不夠充足的情況下，考慮到經(jīng)濟下行、政府債務(wù)、疫情等原因，當前財政資金吃緊，尤其是在某城投違約暴雷之后，各地各級政府在開展PPP項目時應(yīng)當注意加強PPP項目支出責任納入政府財政預(yù)算的誠信履約問題，應(yīng)根據(jù)財政部《關(guān)于推進政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》（財金〔2019〕10號）、關(guān)于印發(fā)《政府和社會資本合作項目財政管理暫行辦法》的通知（財金〔2016〕92號）等相關(guān)文件的規(guī)定：將PPP項目合同中約定的政府跨年度財政支出責任納入中期財政規(guī)劃，經(jīng)財政部門審核匯總后，報本級人民政府審核，保障政府在項目全生命周期內(nèi)的履約能力，加強地方政府誠信建設(shè)，增強契約理念，充分體現(xiàn)平等合作原則，保障社會資本合法權(quán)益。

4.趨勢思考。根據(jù)2015年9月《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于印發(fā)政府和社會資本合作項目前期工作專項補助資金管理暫行辦法的通知》(發(fā)改辦投資〔2015〕2860號)：為積極推廣政府和社會資本合作（PPP）模式，進一步鼓勵和吸引社會投資，充分發(fā)揮投資在穩(wěn)增長中的關(guān)鍵作用，國家發(fā)展改革委安排中央預(yù)算內(nèi)投資對PPP項目前期工作給予專項補助。

2021年2月發(fā)布的《中央預(yù)算內(nèi)投資資本金注入項目管理辦法 （征求意見稿）中單獨說明：對符合《政府投資條例》第三條規(guī)定（見表1）范圍的政府和社會資本合作項目，可以采取資本金注入方式安排中央預(yù)算內(nèi)投資；并對PPP模式安排中央預(yù)算內(nèi)投資的可行性論證和招標事宜進行了專門說明；雖然《中央預(yù)算內(nèi)投資資本金注入項目管理辦法 （征求意見稿）》仍在征求意見階段，但可視為中央預(yù)算內(nèi)投資資本金注入的方向和趨勢。

綜合以上分析，考慮政策體系的完善程度、對存量項目的條件要求、稅費等方面，在中央預(yù)算內(nèi)投資專項的加持下，以PPP模式盤活存量資產(chǎn)可能更能夠吸引社會資本投資，或成為“十四五”期間重要的盤活手段。

在增量與存量并存的當下，《辦法》的出臺積極推廣不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）、政府和社會資本合作（PPP）方式，加大存量國有資產(chǎn)盤活力度，為化解政府債務(wù)、解決新增項目融資問題雪中送炭，同時吸引運營能力較強的社會資本，大大增強了中央預(yù)算內(nèi)投資的資金效益和引導作用。