引言：自去年11月份起，88號文、50號文、87號文連續下發，主要針對地方政府和PPP融資問題。疊加融資收緊和金融去杠桿的壓力，城投平臺面臨的壓力凸顯。PPP與城投平臺何去何從是市場非常關心的話題，7月10日我們興業固收團隊邀請業內知名PPP專家對此進行探討，邀請的專家主要有胡恒松(國家發改委PPP專家成員、興業證券固定收益事業總部董事總經理)和呂澧(現任中國投資咨詢有限責任公司咨詢總監、湖北省財政廳及發改委PPP專家)。紀要主要探討PPP與城投債定價的問題。

　　一、專家1：胡恒松

　　今天討論的內容，本人主要想分享關于PPP的投融資模式、當前國家發的PPP專項債和PPP資產證券化、包括產業基金的具體操作和問題的看法。PPP現在推得很熱，從原來的社會資本不敢對接，到現在基本成為央企比較追逐的項目，這點從上市公司就能體現出來。

　　1、PPP專項債。PPP專項債是最近推出的，可以說比較接地氣，項目公司剛成立就可以申請發行PPP專項債，可以解決社會資本資金短缺的問題。且只要承諾拿到資金3個月之內開工都可以申請；或者項目公司的母公司發一筆債券就叫PPP專項債，但是這個錢要承諾用在PPP項目中去。關于PPP專項債，其實是國家發改委企業債的創新。但有一個問題需要解決，即增信問題。PPP專項債項目公司一般是剛成立的，因為剛成立的項目公司沒有評級，而且存續期比較短。理論上政府平臺公司AA的平臺做增信是沒有問題的，但是由于項目公司的控股股東通常是社會資本，而社會資本搞PPP的80%都是央企，央企大部分是不允許給項目公司提供增信的。所以PPP專項債雖然比較接地氣，但是當前核心的解決點是央企為項目公司增信的問題。PPP專項債實際是國家發改委項目收益債和企業債的變更，這是關于PPP專項債的看法。

　　2、PPP資產證券化。PPP資產證券化主要是解決社會資本的退出問題，實際運行過程中有些問題需要解決，當前大規模推廣PPP資產證券化是不現實的。原因有三：(1)期限的問題。資本市場標準化的產品通常是5年，企業債是7年，但是企業債如果提前還款的，久期也在5年左右。所以PPP資產證券化的久期，與現在PPP起步是10年甚至20年甚至25年的項目，期限是不相匹配的，期限錯配的問題非常突出。比如一個社會資本，項目已運營兩年，將其收益權做資產證券化，可能做了筆5年的，那么下一次假如投資者贖回怎么辦？(2)抵押的問題。通常資產證券化要求項目公司穩定運營兩年以上，前期的資金通常把收益權抵質押給銀行，如果做資產證券化，必須與銀行溝通，讓銀行把抵押/質押權釋放出來，溝通可能存在障礙。(3)成本的問題。PPP資產證券化在去年推廣比較現實，但是今年在縮表、金融去杠桿，整體綜合融資成本提高了100-200bp，最近市場可能稍微好一點，盡管好一點，但是現在的PPP資產證券化發行的成本應該是高于銀行給項目公司的貸款的。所以期限、抵押、成本三個問題導致PPP資產證券化不具備大規模推廣的條件。

　　PPP資產證券化也是有好處的，能給社會資本提供退出的問題。什么時間推最為合理？第一，PPP項目運營兩年以上。PPP項目剛開始起步，開始也就2年，現在具備穩定運營2年以上的項目本來就不多。第二，等待融資成本降下來，降到比銀行低，社會資本就有動力把原來的銀行資金剔掉。

　　目前，資本市場對PPP項目一般都要求一定的資本金才敢投資，而實際上社會資本在里面投入的資金并不多，現在PPP基本都是央企在做，央企基本上也就是項目公司的資本金來源，甚至有的項目公司的資本金央企都不出，是第三方來出的，就是大家的組團。當前PPP投融資的模式也在不斷發展。原來主要是央企出了項目資本金，然后去銀行去拿錢，拿錢以后再去放杠桿。現在多了個PPP專項債，基本上出了項目資本金，就可以發PPP專項債了。

　　現在的PPP項目基本都在10個億以上，PPP項目(規模)通常都比較大。個人認為PPP項目應該要瘦身，特別是在政府付費這一塊。因為PPP要求財政支出占比10%(財政承載力)，現在好多地方把政府的承載力都花掉了，建議政府把一些迫切需要做的PPP項目做一下，不是那么迫切需要的就不做，否則就是變相舉債了。最近87號文對假PPP或者借PPP來融資或者舉債的做法進一步進行了規范。

　　3、規范咨詢公司。現在有好多民營的個人成立的咨詢公司，今天成立明天就可以給PPP項目做咨詢服務，有的甚至不收取咨詢費。咨詢公司現在應該有一個行業門檻，這是個人的建議。

　　4、保險資金。保監會也在發文鼓勵保險資金參與PPP，保險資金理論上期限比較長，應該很適合PPP。但是由于保險資金的重要性，安全邊際通常比較高。目前雖然保監會提出來了，但實際能把資金拿出來的不應該很多，估計最終會選擇主體評級不低于AA+的項目，與保險資金投資債券的風控要求也是一脈相承的。

　　5、關于PPP與政府平臺的關系。43號文和50號文核心是讓平臺公司不要給地方政府造成太多的債務壓力，都要求平臺公司轉型。但由于PPP并不經濟，全國哪里窮哪里PPP就做得多，北京、廣東等經濟較好的地方都不太做PPP。個人認為PPP不經濟，要繞幾道彎。現在貴州、云南等經濟欠發達地區做PPP相對多一點。但是做PPP又會影響平臺公司的轉型。怎么影響？平臺公司轉型，先由政府把一些能夠實實在在運營的公司或項目給平臺公司，現在PPP通常好的項目是熱力公司、污水處理、城市交通等，這些都給社會資本了，那么城投公司就無活可干了，再加上現行要求下政府不允許在PPP項目融資中占大股，也就是說城投公司是沒辦法并表的，那么平臺公司轉型面臨壓力，因為優質項目都已經給社會資本了(期限都是10年以上)。

　　6、關于產業基金。不管是PPP產業基金，還是專門的產業基金，產業基金最終的定價決定權在銀行。政府出劣后，通常按1：3或者1：4來配資，最終決定權在銀行。銀行是基本按照國家產業政策來做的。現在很多地方都想做產業基金，但是有的地方是不現實的，比如貴州，縣里想做產業基金不大可能，地級市能做，但是地級市沒什么項目，有的地方號稱做了1000億的產業基金，但實際上落地的可能十分之一都沒有。產業基金原來有一些假的暗保、名股實債等，在87號文規范下已經不允許了。現在的產業基金，特別是在窮的地方、產業發展不發達的地方，還是有壓力的。

　　7、關于87號文對地方政府融資的影響。財政部這次嚴查了大量地方政府，我個人認為是不合適的。財政部想查可以挨個查，但都可能涉及一定的違規現象。這并不是地方政府真實想要這么做的，這是長期以來中央和地方財政不匹配造成的。比如當初的4萬億，中央出了一部分資金，好多讓地方配套，地方沒有錢，中央就讓銀行給地方政府貸款，這是事實，債務就客觀形成了，債務就要就要借新還舊，借新還舊的過程中必須滿足銀行的風控要求。這么一查是能查出問題，但是有的是歷史形成的原因，不能都怪城投公司。11月份可能整改結束，但是有的整改不了，是歷史形成的，地方政府按目前的財務狀況不可能把原來的賬還清。

　　清理了資本市場，公司債、企業債的發行規模相比去年同期大概打了3折，負債率高的地方基本借新還舊就很吃力了，更不用說經濟建設。當然，87號文對PPP也是利好，PPP前面好多做得很大，圈了好多地(例如華夏幸福)。現在通過這么一個規范，可能有利于PPP的競爭以及更好更長遠的發展。

　　金融機構現在也對地方政府的融資有所調整，對證券公司影響不大，因為證券公司不需要政府出函，公司債企業債都不需要，但是原來的金融租賃公司和銀行都需要。現在大家都在研究怎么適應新的環境的變化。金融租賃也沒辦法，全是靠信用來做。要想發展只有抓住平臺公司，AA的平臺，否則沒有增信，金融機構現在也沒辦法。

　　最近出了50號文，要求更嚴格，原來可以包裝平臺公司，現在包裝難度更大了。有人可能會問，現在地方政府可以融資的模式有哪些，我個人認為，如果財政部再繼續強制下去，就全可能是地方債了。如果把企業債、公司債按照現有的規模再壓縮的話，可能地方債未來就是償還歷史債務的重要產品，而且地方債現在已經在試點，比如土儲發債，原來土地儲備注入到平臺公司再發債，現在不用了，現在土儲直接發債了，做地方債，而且成本比較低，以省財政為單位申報。所以現在的融資模式：1、地方債，未來以省財政為單位報財政部批，全國人大備案，未來應該是大頭。現在各個省也在試點地方債的市朝發行，原來是銀行根據存貸款余額壓著去買的，現在可能會有一個大的突破。2、對于地方政府，像我們標準化的公司債企業債，這個還可以做，但是放緩審批速度，也就是說現在供給不足，批的量也有限，再加上現在融資利率的高企，發行人現在量都壓著、觀望著，有的批文都不批了。總結來看，融資模式第一是地方債，第二是企業債公司債，第三是租賃，大的金融租賃可以參與其中，借新還舊沒辦法，需要錢把歷史債務還了。

　　8、關于歷史債務如何處理，88號文對此也有一些新的規范，核心就是債務管理。國家出了88號文，各省根據88號文也出了一些政策。債務管理，一是借新還舊；二是低成本替換高成本(去年可以，今年很難)；三是長期限資金替換短期限資金，讓時間往后拉長，用時間換空間；四是通過股權的方式政府投資實現回報來償還；五是資產證券化，也在一些地方試點，把標準化廠房、污水、熱力公司等資產證券化，還歷史債務。當然最核心的是等下一輪經濟周期的到來，實現經濟高速增長，償還歷史債務。個人認為目前最可怕的是財政部對地方債的態度，未來全部地方債大規模推進的話，可能整個債券市場未來財政部會占據半壁江山甚至更多，以后基本是以省政府為信用單位的地方債。

　　二、專家2：呂澧(現任中國投資咨詢有限責任公司咨詢總監、湖北省財政廳及發改委PPP專家)

　　1、關于PPP庫的選擇以及相關事務性問題。PPP庫有兩個，一個是財政部的庫，一個是發改委的庫。財政部的庫有一個比較關鍵的一句話叫做“未納入中國地方政府管理的項目，不得列入各地PPP項目之列，原則上不得通過財政預算安排支出”。發改委的項目有一句關鍵的話叫做“入庫情況將作為安排政府投資，確立與調整價格發行企業債券及享受政府和社會資本相關政策的重要依據”。同時這兩個庫相關要求是比較嚴的，如果不在這兩個庫里面，PPP項目基本上是沒有存活的空間的。但是現在，我們在實際操作過程中會存在一個問題，這兩個入庫以及篩選的標準的相關政策出臺時間是15年，到現在已超過或接近2年的時間了。從實際的情況來看，相關入庫的條件以及篩選的標準其實跟實際情況已經有所脫節。

　　現在主要考慮的是，國家對PPP項目入庫的標準應該要根據現在PPP項目實際運行的過程中所出現的問題進行調整。現在我們在PPP的財政部網站以及發改委相關的網站看到相應的數據，例如現在PPP的主要類型。現在我們在網站上看到的相關數據表現出使用者付費模式的占比超過三四十。但是在實際操作過程中，真正使用者付費的PPP項目，可能占比連10%都不到，90%以上是政府置購補貼后的使用者付費的項目。實際與數據脫鉤的現象目前可能在數據上會表現得越來越嚴重，數據的更新和可靠性應該是需要提上日程的。

　　目前PPP面臨最大的問題就是地方政府對于PPP項目的選擇性的問題。它到底應該做什么？有錢沒錢是一個前提，在沒錢的情況下怎么選擇去做一個項目，不能夠是市委領導本身一拍腦袋，就決定這事有條件得上，沒條件也得上。這樣對地方政府的底線的決策就更加重要。

　　2、關于連續發文對地方政府及平臺融資的影響。目前我們在實際中看到過去幾年連續出臺的幾個重要的條文其實都是針對PPP項目，是加大支持力度的選擇。在這個加大力度的過程當中，越來越多的地方政府真正的投入到PPP項目中相關的運作過程當中了。現在擔心的就是，當PPP項目整體體量大到一定程度，當國家政府必須要去非常重視它的時候，相對來說對于PPP就是主要矛盾了。所以現在對于PPP的相關政策，一定要在加大支持力度的同時，也要將審查和巡視的力度確實落實到位。因為每個地方政府使出這種新的方法的同時，也要協助地方政府變得更加規范，更加有條理性的進行PPP項目的開展與落地，否則后期就可能有更大的窟窿。

　　3、關于存量項目進行融資的問題。一方面PPP政策非常嚴厲地控制變相融資以及設定底線回報模式的空間。但是在實際操作過程當中，90%以上的存量項目實際上可能就是變相融資，因為在后期運作過程中，從收費的可能性去排，現在相應的標準是缺乏的。即使是監管部門去做這個事，也很難有非常具體或長期的目光去看待這個項目10年以后甚至20年以后的情況，應該有一個標準去衡量。所以在這個過程中，我們應當會建議地方政府一定要在PPP的相關協議里留出足夠充分的口子在后期去進行新的協議的調整。關于充分理解相關檢查與巡視的組合，我們一定要在紅線范圍內做相應的事情，同時使存量項目得到更好的化解，希望能夠支持政府近期和中期的相關的建設。

　　4、最近發改委出臺的存量項目的PPP(包括TOT，TOO這種模式)，在當前這個時間提出這樣一些政策，有什么意義？存量資產的化解是在16年10月的時候，當時我們財政部的巡視組及發改委的相關專家就這個問題進行了充分的討論。當時說對存量資產的化解對政府來說是一個非常利好的政策方向，確實可以幫助地方政府在現階段做更多的事情，但在化解的過程中，不管是發改委還是財政部，可能會出現原來那種無底線操作。在巡視過程當中，包括今年出文對于存量貸的化解是在鼓勵的同時，也把紅線設好，就是一定不能夠直接在相關的PPP協議里表現的很明顯，你就是變相融資。一定要突出PPP的一個核心領域，也就是運營。就是可以把存量資產化解，但是化解的核心就是，給到受資方一定的運營壓力，運營的好才能拿錢，運營的不好，對不起，可能顆粒無收。但在實際運營過程中，地方政府在談判的過程中，或者追求地方政府本身的發展過程當中，與社會融資方溝通的砝碼，以及和金融機構對接的難度也讓地方政府相對來說比較回避這個問題。比如說得的太清楚，社會資方就不做了，既然要求那么多那還不如去做個增量。所以在這個過程當中，我們一方面考慮政策，明確這個相關的紅線，另一個我們也要建議社會融資方充分考慮自己的運營能力，不要去考慮就是借錢給對方這么多，那跟金融機構共同去做一個相關的模型出來，這事兒就可以了結，不是的。從長遠來看,5-10年來看，如果運營不出績效的話，后期遲早會被拎出來，拎出來的結果就是會成為雙方都沒辦法解決的死局。

　　三、專家3：黃偉平

　　接下來我來講講對PPP政策出來后對城投債影響的看法。包括我們在6月21號開中期策略會的時候我也做過一個關于城投債專門的分析。城投債從去年7、8月份以來，受地方政府開始清理違規融資的影響，疊加交易所和交易商協會開始收緊城投債融資，城投債相對于產業債的超額收益明顯減弱了，城投債表現弱于產業債。那么，我們也關注從09年到現在，發文(對城投利多或利空的文件)對城投債定價的影響。有一個明顯的變化，即在14年43號文出臺后，每一個政策的出臺，對城投債都有很明顯的影響。從去年11月以來，比較大影響的文件在于88號文、50號文和87號文。

　　1、88號文核心的要點是重申43號文的要求，即剝離城投平臺為政府融資的職能。同時88號文提出對于截止到14年末的地方政府債務進行置換。當時市場也比較擔心城投平臺按照面值來置換。雖然整體而言沒有一個非常典型的案例說明到底是按估值來置換還是按面值來置換，但當時市場對置換的預期損失是有擔憂的。50號文剛才兩位專家也提到，另外也是把PPP市朝。總體而言， 50號文一個很重要的監管作用就是對地方政府和融資平臺舉債融資監管的模式從之前的“單兵作戰”模式進入“協同監管”的模式，目的是進一步推動地方政府和融資平臺的市朝發展。

　　2、關于文件出臺對城投債資質的影響。首先從長遠來看，對地方政府和融資平臺債務透明化對融資平臺是件好事，但是短時間內受到違規融資的影響，很多平臺可能存在一些不規范的現象，造成了融資平臺短期有很明顯的融資的壓力。其次，影響在于，這些文件的出臺目的是分離市懲政府之間的關系，各地政府間的資質、地方政府和平臺的資質、平臺和平臺的資質，因為自身的基本面不同，政策文件就加速了資質的分離。

　　總體而言，基本上城投平臺充當地方政府融資職能弱化的趨勢是不改的。從當前來看，城投平臺面臨的主要問題有近憂也有遠慮。近憂主要在于融資收緊之后融資怎么突破的問題，融資的手段胡總也提到一些。長遠來看主要在于兩個壓力，第一個壓力在19和21年1-3季度到期的壓力，這兩年到期的債券主要是在15年后發行的城投債。而15年之后發行的城投債，43號文里已經明確要求不能被納入政府性債務。所以到時候怎么還是一個很大的問題。第二個壓力在于城投平臺向市朝轉向，但短期之內實現轉型不大現實。85%以上的平臺不具備準公益性和經營性的特征，依靠項目支撐的現金流償還是比較困難的。這是長遠來看城投平臺面臨的問題。

　　3、對城投債定價的影響。我們構建了一個城投行業利差指數(在wind上已經上線)。這個跟我們之前構建產業債指數是比較類似的，但用的樣本不一樣，用的是無擔保的企業債的樣本，包括剔除有擔保條款的累進利率條款的，剔除私募債和剩余時間在一年以下的債券，做了一個統計性的分析。從定價結果看，我們發現每一輪地方政府或者各部委融資政策的出臺都會對城投債利差造成很明顯的影響。包括43號文之后，地方政府信用預期加強，使得城投債的利差出現明顯的收縮，且收縮最明顯的是等級越低的城投債，對應一些AA-的平臺。但到了去年8月開始，走闊最大是在比較差資質的平臺里。

　　每一波文件的出臺都對整個城投平臺業績和定價的邏輯產生很明顯的變化。根據這些變化，我們分析出來幾個很有意思的現象：

　　首先，我們把15年前發行的城投債和15年后發行的城投債做定量的分析。發現在15年1月到16年7-8月的時候，整體城投債的利差在收縮。無論是15年之前發行的還是15年之后發行的，定價上并沒有太大的差異。但是到了16年8月之后發現，在15年之后發行的城投債，被要求更高的溢價，也就是說在清理地方政府違規融資的時候，市場對于沒有明顯政府信用預期作為保證的平臺，會要求更高的溢價。這是市場上體現出的第一個特征。

　　其次，我們對15年之前發行的老城投債做定價分析。大家都在探討到底哪些屬于地方政府的債務，哪些是屬于非地方政府的債務。我們根據評級報告和募集說明書里面篩選出來一些標的，能夠將確定被納入地方政府的債務和有一些沒有辦法肯定被納入地方政府的債務分為兩類。發現無論是被納入地方政府債務，還是沒有被納入地方政府債務的，定價沒有太大的差異。這說明，在市場上，一些老的城投債，無論是納入還是不被納入地方政府債務，因為有甄別難度的問題，并且即使甄別出來是地方政府的債務但市場不完全認可甄別的標準，這使得城投債是否被納入地方政府債務在定價上是沒有差異的。

　　再次，各省份間的城投債定價差異比較大。包括剛剛胡總和呂總也提到一個問題，在整個PPP里，有的地方的PPP并不是那么迫切需要的，有的地方的PPP因為它本身的財政實力比較好。從構建出來的城投指數來看，比如像AAA級的，對于大部分的城投債而言，AAA級定價上并沒有太大的差異，但是對于云南和廣西兩個省份的城投債，已經被要求了更高的溢價。也就是說，市場對于主要的定價邏輯主要是看當地財政的實力和他投融資的壓力。因為對于一些比較差的地方來說，它的投融資的壓力是大的。對于AA+級別的表現的會更加明顯，對于像北京、上海、廣東、浙江、天津這些省份的城投債，并沒有要求太高溢價，但對于貴州、內蒙、遼寧、黑龍江、吉林這些省份的城投債，從去年的7、8月開始利差已經出現了一個明顯的走闊，比起其他的省份是要求更高的溢價的。對于AA級的平臺的定價亦是如此。

　　往后看，比較好的平臺反而因為投融資的壓力不是很大，項目比較好，特別是一些面向市朝的平臺(雖然總體比例不高)，但收益率走闊后它是比較有價值的。對于差的平臺，市場要求更高的溢價，在這一波融資收緊之后，以及政策對融資沒有明顯放松的時候，我們覺得分化應該會更加明顯的。

（來源：興證固收研究）